宏观2019年度策略报告&请回答·2019系列之四：来者犹可追

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告宏观 2019 年度策略报告&请回答·2019 系列之四 来者犹可追 主要观点 政策是可能的艺术，是相对的科学。研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界。2019年政策主基调或以稳增长为主，本篇报告着重分析市场高度关注但尚无共识的五大问题，力争勾勒边界，可作为长短期政策作用机理思考的参照系。 民企之困的核心在哪里？当前的“国进民退”实际上是大企业的“国民共进”和小企业的“国进民退”，当前“民企之困”是供给侧结构性改革后，小国企对小民企生存空间的挤占。支持民企融资造成的信用倾斜或导致民企产生过激的资本行为，小民企经营恶化不改善而配比更多的金融资源，将导致金融机构资产质量恶化。实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解。修复实体端竞争格局才是根本解决之道，限制国企边界、进一步推动国企混改是短期重点。房地产政策是否会放松？长期视角--中国自 2010-2012 年城镇住房套户比达到 1，进入存量房时代意味着地产投资将回归中长期趋势；中期视角--居民部门杠杆率超过 49%，加杠杆空间有限意味着房地产政策放松更多是进一步压缩居民消费；短期视角--定向支持实体的信用扩张政策目标实现必须配合以抑制房地产对信贷资源的挤占。2019 年自上而下的房地产政策放松较难见到，而更可能是（1）以“满足刚需、支持改善型需求”为原则的地方政府自下而上的调控措施放松；（2）以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化；（3）产业政策难见松动，但房地产的金融环境将有所改善。基建的“独”木能支否？基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：（1）高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张依赖地方隐性债务的同步扩张；（2）基建项目效率的下降。2019 年通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率。地方政府专项债发力、提高名义赤字率水平是中央发力支撑基建的预算资金安排，但地方政府行为才是决定基建投资回升空间的关键，“地方政府官员债务问责是否放缓与软化”是基建的核心观测指标。通胀会掣肘货币政策吗？猪瘟扩散料将在 2019 年提前开启猪周期；全球经济转入同步下行，原油价格长期上涨没有基本面支撑。采用“翘尾+新涨价”法预计 2019 年全年通胀中枢 2.6%并不构成对货币宽松的掣肘，其意义在于利润分配格局的重新调整：（1）“十三五”去产能任务提前完成，环保限产刚性有所放松，供给约束软化，CPI 重回 PPI 上方；（2）中上游对下游利润的挤压缓释，但终端需求向下制约下游利润的改善。是否会降息？利：降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场。同时降息或是政府最易落地最直接的政策选项。弊：降息与一些中期政策或面临取舍，比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石。2019 年是经济下行惯性与政策韧性之间的博弈。总需求下行压力加大，我们预计实际 GDP 增长 6.2%。2019 年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核心。包括立经济（财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民，地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点）、立金融（监管合理弹性调整，纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体，降息选项保持相机抉择）、立信心（“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷，预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进）。风险提示：地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化，全球经济超预期快速回落，政策超预期调整，欧美日货币政策超预期。证 券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联 系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 联 系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】全球债务的椅子游戏——华创宏观·思想汇·第三期 20181009》 2018-10-09 《【华创宏观】金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？》 2018-10-22 《【华创宏观】2019 年通胀：中枢提升，整体无忧——请回答·2019 系列之一》 2018-11-02 《【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景——请回答·2019 系列之二》 2018-11-03 《【华创宏观】紧握黄昏中的手表—海外年报&请回答·2019 系列之三》 2018-11-21 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 11 月 26 日 18538108/36139/20181126 16:41 宏观 2019 年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 前言 ......................................................................................................................................................................5 一、 民企之困的核心在哪里？.........................................................................................................................5 （一）背景：“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点 ...............................................................5 （二）推演：“民企之困”的根源在小民企经营受到小国企的挤压.....................................................................6 （三）猜想：实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解 ............................................9 二、 房地产政策是否会放松？....................................................................................................................... 10 （一）背景：托底经济的可选政策猜想之一 ..................................................................................................