10月经济数据综评：增长的“头部效应”强化中

请务必参阅尾页免责声明 1 ——10 月经济数据综评 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 增长的“头部效应”强化中 宏观研究部 蒋冬英 分析师 电话：021_22852639 邮箱：880208@cib.com.cn 李苗献 分析师 电话：021_22852637 邮箱：880206@cib.com.cn 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 今年以来，宏观数据与微观感受的背离始终为市场热议，如制造业投资回升与民营企业融资困难并存；社零消费下降而居民可支配收入增速平稳，这引发市场对数据真实性的质疑。我们认为，增长中的“头部效应”或许是造成这种感知的重要原因，具体表现在： 投资方面：行业龙头企业主导的研发支出增长导致投资呈现“无形化”特点；实物投资方面，制造业投资呈中观行业和微观企业“头部效应”强化。一方面，从中观行业观察，少数行业如非金属矿物制品业、专用设备等行业对全部制造业投资拉动较大；从微观企业观察，供给侧改革影响之下，行业集中度提升，龙头民营企业投资加速。 居民消费方面：高收入群体主导的服务消费支出增长导致消费呈“服务化”特点；实物消方面，富豪消费者价格指数显著高于 CPI 指数；居民非必需品消费占比上升而必需品消费占比下降；高收入群体奢侈品消费支出增加；同类消费品种，高端消费品价格及销量表现好于中低端消费。 关键词：投资、消费、头部效应 宏观研究 专题报告 2018年11月28日 专题报告／宏观研究 请务必参阅尾页免责声明 2 10 月经济数据呈“一稳一抬一升一降”的特点，即生产平稳，出口上抬，投资回升而消费下降。其中，受益于基建投资触底企稳叠加制造业投资稳中向好，10 月固定资产投资出现较大幅度改善，但与之并存的是民营企业融资困难。受益于人民币贬值叠加抢出口，10 月出口超市场预期回升，但与之并存的是新出口订单持续下滑；1-10 月社零消费继续下滑，与之并存的是城镇居民可支配收入增速相对平稳。宏观数据与微观感受的背离似乎已是常态，那么造成这种感知偏差的原因何在？ 一、投资的“头部效应” 宏观数据与微观感受的背离，或许是由经济增长头部效应显著化所致。具体表现在少数主体对经济走势的影响权重加大，即经济增长中的结构性机会大于增量机会，具体而言： 2018 年以来，制造业投资稳中向好成为稳投资的重要来源。与制造业投资反弹矛盾的是，制造业需求下行与民营企业融资困难并存。这表明，大多数行业及企业感知对数据验证的失效。之所以出现这种效应，或许是由于制造业投资的头部效应正在强化，具体表现在以下几个方面： 第一，从投资大类观察，我们在 2018 年 9 月 21 日发布的报告《被忽视的增长：投资的无形化与消费服务化》指出，固定资产投资增速下行但资本形成总额对 GDP 累计同比的拉动却相对平稳，折射当前投资无形化正成为稳增长的来源之一。一般而言，行业龙头普遍重视研发，这将导致投资无形化由行业龙头主导。数据显示，A 股所有上市公司资产规模与研发支出具有显著的正向关系，参见图表 1。这意味着，投资呈无形化特点，而行业龙头企业则是主导无形投资的主体，投资“头部效应”强化。 图表 1 A 股上市公司研发支出与资产总计 050001000015000200002500030000020406080100120140160180200资产总计（亿元）研发支出（亿元） 专题报告／宏观研究 请务必参阅尾页免责声明 3 资料来源：WIND，兴业研究 第二，投资“头部效应”不仅表现在无形投资方面，同时也表现在有形投资。而有形投资的“头部效应”同时表现在中观行业和微观企业两方面。 一方面，从行业间观察，制造业投资反弹呈行业集中化特点。具体从分行业对全部制造业投资拉动观察，2018 年 1-10 月制造业投资反弹的行业数有 20个，行业间拉动差距扩大。其中仅非金属矿物制品业单个行业便拉动整体回升1.6 个百分点；随后专用设备、金属制品业、黑色金属冶炼业、通用设备、化学原料及化学制品、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业共拉动全部制造业投资回升 3.4 个百分点，参见图表 2。对比 2017 年制造业分行业拉动情况可知，各行业对制造业投资回升的拉动幅度较为平均，如计算机、通信和其他电子设备拉动 2017 年制造业投资回升 0.6 个百分点，高出专用设备不足 0.2 个百分点，各行业对制造业投资回升的拉动力度较为均匀，参见图表 3。进一步地，我们计算投资反弹行业拉动的方差可知，2018 年回升行业拉动的方差为 0.37而 2017 年回升行业拉动方差为 0.18。由此，2018 年制造业投资的回升表现为少数行业的大幅回升，行业间的头部效应强化。 图表 2 制造业投资增长拉动分行业（2018 年 1-10 月） 资料来源：WIND，兴业研究 图表 3 制造业投资增长拉动分行业（2017 年全年） 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8百分点制造业投资增长拉动_分行业（2018年1-10月） 专题报告／宏观研究 请务必参阅尾页免责声明 4 资料来源：WIND，兴业研究 另一方面，从行业内部观察，行业集中度提升导致少数企业投资活动的头部效应加强。从制造业投资回升显著的行业观察，主要分为两类：一类为供给侧改革驱动，如非金属矿物制品业、金属制品业、黑色金属冶炼及压延加工业，这类行业投资回升的逻辑为供给侧改革助力市场出清，行业集中度提升使民营企业头部效应明显，即民营企业中的龙头企业受益于利润增长与市场出清，加速投资以填补“死去”企业留下的市场空白。另一类则为创新驱动，如通用设备、专用设备和电气器械及器材等，这类行业投资的回升主要基于国内产业升级及自主创新需求。具体从企业单位变化数看，投资增速回升的供给侧行业如黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品等企业单位数显著减少；而创新驱动投资回升的行业如电气器械及器材、专用设备的企业单位数则明显增加，参见图表 4。 图表 4 2018 年 1-9 月企