铜陵有色(000630)米拉多铜矿注入，老牌铜企再启航

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 09 月 21 日 铜陵有色 (000630) ——米拉多铜矿注入，老牌铜企再启航 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  老牌铜企，覆盖矿铜-铜冶炼-铜加工产业链。截止 2021 年末，集团境内保有铜储量 291万吨，2022 年公司自产铜精矿含铜 5.16 万吨，阴极铜 162.87 万吨，铜加工材 39.09 万吨，硫酸 495.38 万吨。后续拟投资建设高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年。  注入米拉多铜矿 70%股权，我们预计远景公司矿铜产能由 5 万吨增至 25 万吨。1）收购对价低，露天铜矿储量 600 万吨。公司定增 56.7 亿+可转债 3.3 亿+现金 6.7 亿组合支付方式购买集团持股 70%的中铁建铜冠，标的公司 2022 年净利润为 18.1 亿元，100%股权收购对价为 95.3 亿元，对应 PE 倍数仅 5 倍。2）米拉多铜矿二期扩建后矿铜产能增至 20 万吨，对应公司矿铜总产能扩至 25 万吨：中铁建铜冠核心资产为米多拉铜矿（铜储量 600 万吨，品位 0.48%，露天开采），一期铜精矿产能 9 万吨（2019 年投产，2021年达产），规划二期新增约 11 万吨铜精矿产能（预计 2025 年 6 月建成，2027 年达产），二期扩建后预计米拉多铜矿产能增至 20 万吨。此外，我们预计公司境内铜矿产能维持在 5 万吨。3）业绩承诺：承诺期为 2022H2-2027 年，累计实现扣非净利润 40 亿元，预计稳产期 2027 年实现净利润 12.1 亿元。  铜冠铜箔：国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，22 年电子铜箔产能 5.5 万吨，产量 4.2 万吨，预计未来总产能升至 8 万吨（锂电铜箔 4.5 万吨+PCB 铜箔 3.5 万吨）。  首次覆盖给予增持评级。公司是国内阴极铜冶炼领先企业，冶炼产能仅次于江西铜业，铜矿端米拉多铜矿注入后，矿铜名义产能由 5 万吨增至 25 万吨，权益产能由 5 万吨增至19 万吨，将充分受益铜长期上涨周期。预计 23/24/25 年净利润为 35.5/40.7/45.5 亿元，对应 PE 为 12/10/9 X，首次覆盖给予增持评级。  风险提示：铜价下跌、铜矿开发进度不及预期、铜箔扩产项目不及预期 市场数据： 2023 年 09 月 20 日 收盘价（元） 3.31 一年内最高/ 最低（元） 3.63/2.5 市净率 1.3 息率（分红/ 股价） 1.51 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 34842 上证指数/深证成指 3108.57/10072.46 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 2.5 资产负债率% 51.33 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 12667/10526 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 马焰明 A0230121070003 maym@swsresearch.com 联系人 马焰明 (8621)23297818× maym@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 121,845 68,797 154,949 170,245 193,516 同比增长率（%） -7.0 11.1 27.2 9.9 13.7 归母净利润（百万元） 2,730 1,429 3,551 4,072 4,549 同比增长率（%） -12.0 2.6 30.0 14.7 11.7 每股收益（元/股） 0.26 0.14 0.28 0.32 0.36 毛利率（%） 5.9 5.0 7.3 7.0 6.8 ROE（%） 10.8 5.4 10.3 10.5 10.5 市盈率 15 12 10 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2210-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-22-20%0%20%40%铜陵有色沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内阴极铜冶炼领先企业，冶炼产能仅次于江西铜业，铜矿端米拉多铜矿注入后，矿铜名义产能由 5 万吨增至 25 万吨，权益产能由 5 万吨增至 19 万吨，将充分受益铜长期上涨周期。预计 23/24/25 年净利润为 35.5/40.7/45.5 亿元，对应 PE为 12/10/9 X，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 销量：1）矿铜：预计 23/24/25 年销量为 17/17/21 万吨，其中国内铜矿销量为5.0/5.0/5.0 万吨，维持稳定，海外米拉多铜矿销量为 12/12/16 万吨；2）阴极铜：预计 23/24/25 年销量为 170/170/195 万吨；3）硫酸：预计 23/24/25 年销量为496/510/585 万吨。 价格（含税）：1）阴极铜：预计 23/24/25 年价格为 6.9/7.5/7.5 万元/吨，供需趋 紧 下 我 们 预 计 铜 价 上 涨 ； 2 ） 冶 炼 加 工 费 ： 预 计 23/24/25年 加 工 费 为3486/3169/2575 元/吨，主要系矿铜供给趋紧，冶炼产能释放，相对矿铜产能变宽松，带动冶炼加工费下行；3）硫酸：预计 23/24/25 年价格为 220/220/220 元/吨。 毛利率：1）铜产品：预计 23/24/25 年毛利率为 6.9%/6.7%/6.5%；2）黄金等副产品：预计 23/24/25 年毛利率为 9%/9%/9%；3）化工等副产品：预计 23/24/25年毛利率为 15%/15%/15%。 有别于大众的认识 市场可能认为公司冶炼铜业务占比高，铜价上涨周期中弹性有限，我们认为米拉多铜矿注入以及二期扩产后，公司矿铜自给率大幅提升，预计矿铜利润占比过半，将充分受益于铜价上涨周期。 市场担忧若欧美需求走弱，供给过剩，铜价上涨困难，我们认为仅依靠新能源需求增长下供需接近紧平衡，且近年来干旱、罢工等事件频发，供给释放存在不及预期可能性，长期看铜供需不平衡，有望迎来长期上涨周期。 股价表现的催化剂 铜价上涨、扩建项目建设进度超预期、硫酸价格上涨、铜冶炼加工费上涨 核心假设风险 铜价下跌、铜矿开发进度不及预期、铜箔扩产项目不及预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页