晶澳科技(002459)全球产能布局稳步推进，股权激励有望催化业绩提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Sep 2023 晶澳科技 JA Solar (002459 CH) 全球产能布局稳步推进，股权激励有望催化业绩提升 The Global capacity layout is steadily advancing, and equity incentives are expected to catalyze performance improvement [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb24.01 目标价 Rmb51.66 HTI ESG 4.2-3.3-3.5 E-S-G: 0-5 市值 Rmb79.51bn / US$10.90bn 日交易额 (3 个月均值) US$161.17mn 发行股票数目 3,312mn 自由流通股 (%) 43% 1 年股价最高最低值 Rmb51.09-Rmb24.01 注：现价 Rmb24.01 为 2023 年 9 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -14.6% -40.4% -45.1% 绝对值（美元） -14.6% -41.5% -47.2% 相对 MSCI China 18.6% -5.8% -2.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 72,989 100,550 125,950 158,692 (+/-) 77% 38% 25% 26% 净利润 5,533 9,499 12,195 15,595 (+/-) 171% 72% 28% 28% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.67 2.87 3.68 4.71 毛利率 14.8% 17.2% 17.2% 17.2% 净资产收益率 23.6% 27.2% 26.6% 26.1% 市盈率 14 8 7 5 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司发布 2023 年中报，盈利能力显著提升。2023H1 公司实现营业收入 408.43亿元，同比增长 43.47%；实现归母净利润 48.43 亿元，同比增长 182.85%。2023Q2 公司实现营业收入 203.62 亿元，同比增长 26.10%，环比下降 0.58%；实现归母净利润 22.31 亿元，同比增长 134.36%，环比下降 13.59%。 海外市场持续发力，组件出货量利齐升。公司 2023H1 组件出货量为 23.95GW（含自用 497MW），其中约 55%来自海外市场，约 34%来自分销渠道。2023Q2的出货量约为 12.4GW，同比增长 41%，环比增长 7.5%，预计预计全年出货量将达到 60-65GW，同比增长 50%以上。上半年硅料、硅片价格大幅下滑，推动公司毛利水平显著改善，公司 2023H1 毛利率同比提升 6.6pct，达到 19.2%，其中国内市场毛利率同比增加 2.70 pct， 提升至 16.12%，海外市场毛利率同比增加 8.52 pct，提升至 21.63%。 全球领先的垂直一体化光伏组件制造商 ，各环节产能规模有序增加。2023H1，公司顺利投产了越南 2.5GW 拉晶及切片、包头 10GW 拉晶及切片、宁晋 6GW 电池片、邢台 10GW 组件、合肥 10GW 组件项目。同时，包头、宁晋、扬州等项目总计 60GW 拉晶及切片、80GW 电池及 32 GW 组件产能正稳步推进。此外，在海外市场的产能投资，公司在东南亚已经建立了 4GW 的一体化产能，美国2GW组件项目正按计划建设，以及拟在越南投资5GW的 TOPCon电池片产能；在欧美贸易政策的限制下，公司有望通过在海外建厂收获更高溢价的订单。到 2023 年底，公司全球的组件产能将达到 95GW，硅片和电池片的产能约为组件的 90%，自给率的提升有望进一步协同降本；其中 N 型电池片产能将超过 57GW，预计 2023 年出货约 20GW，占比将达到 30%。 持续加大研发投入，致力于长期提质增效。公司 2023H1 研发投入为 22.28 亿元，同比增长 8.78%，占营收约 5.46%。公司积极顺应 N 型技术迭代，不断提升产品技术工艺。电池方面，公司最新推出的 N 型倍秀（Bycium+），量产最高转换效率可达 25.6%。组件方面，公司发布了全新 N 型组件产品 Deep Blue 4.0 Pro，采用了公司自研的高寿命低含氧量 N 型 182mm*199mm 硅片，叠加 Bycium+电池技术，并集成了 SMBB、高密度封装等提质增效技术，量产效率达到 22.5%，72 版型最高功率可达 630W；相较于 P 型组件，具备更低的 BOS成本以及 LCOE 优势。 制定考核目标，实施股权激励。公司拟向 2733 名对象授予 340 万股限制性股票和 8021 万份股票期权，业绩考核目标为 2023-2025 年营业收入达到1000/1200/1500 亿元或净利润达到 95/125/160 亿元，将为业绩增长提供信心。 盈利预测与投资建议：基于公司上半年业绩增长亮眼以及股权激励机制完善，我们上调公司 2023-2025 年盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 94.99/121.95/155.95 亿元，摊薄 EPS 分别为 2.87/3.68/4.71 元。公司作为领先 N型一体化产能领先企业，预计随着海内外产能逐步释放，公司业务能力将持续增强，同时相较于可比公司享受一定的估值溢价，但考虑到当前板块估值中枢下移，以及考虑到公司在 4 月末进行 1.4 比 1 股本转增，我们给于公司 2023 年 18 倍 PE（原先为 24 倍），下调目标价至 51.66 元（原先为61.43 元），维持 “优于大市” 评级。 风险提示：产能投产不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动等。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang bin.yang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 21 Sep 2023 2 [Table_header1] 晶澳科技