华致酒行(300755)盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 华致酒行 300755.SZ ⚫ 公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 58.7 亿元（yoy+9.1%）；实现归母净利润 1.5 亿元（yoy-53.0%）。单二季度来看，公司实现营业收入 21.2 亿元（yoy+16.6%），实现归母净利润 0.5 亿元（yoy-30.9%），业绩仍有承压，但增速环比有所改善。 ⚫ 名酒占比同比提升，持续扩充精品酒矩阵。2023H1，公司白酒业务实现营收 54.29亿元（yoy+10.9%），其中名酒销售占比同比提升。公司持续加强与上游名酒厂的合作，与酒鬼酒联合推出“金内参”，与古井贡酒联合推出“古井贡·古 20 冰雪珍藏版”，与赖高淮联合推出“赖高淮作品·珍藏版”；与奔富战略合作再度升级。公司持续加大精品酒宣传力度，快速组建金蕊天荷服务小组，在全国开展金蕊项目说明会 14 场、主题培训和优秀活动案例分享会 39 场，全面推进金蕊产品战略落地。 ⚫ 毛利率降低、费用率提升，盈利短期承压。23H1，公司毛利率为 11.2%（yoy-3.4pct），其中白酒业务毛利率为 10.1%（yoy-4.2pct），毛利率下滑主要因名酒占比提升、部分名酒毛利率下滑；我们预计伴随消费复苏，精品酒占比有望回升，从而提升毛利率。23H1，公司销售费用率为 6.2%（yoy+0.3pct），管理费用率为1.7%（yoy+0.2pct）。23Q2，公司毛利率为 12.9%（yoy-0.6pct）；销售费用率为7.6%（yoy+0.7pct），主要因公司加强精品酒营销投入，管理费用率为 1.7%（yoy+0.2pct）。综合，23H1 公司销售净利率为 2.7%（yoy-3.4pct），23Q2 净利率为 2.5%（yoy-1.5pct）。 ⚫ 持续推进门店品牌升级，看好金蕊发力宴席市场。以“700 项目”为核心，公司积极推进连锁门店全面升级计划，逐步完成“华致酒库”、“华致名酒库”到“华致酒行”的品牌升级工作，在一二线重点城市大力发展优质旗舰店，品牌影响力进一步凸显。产品端，金蕊天荷主要面向宴席市场，有望受益消费复苏，看好双节产品动销。 ⚫ 根据半年报，下调23-25年收入、毛利率，预测公司2023-2025年每股收益为1.05、1.64、2.21 元（原预测为 1.65、2.28、2.70 元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为 23 年的 24 倍市盈率，对应目标价 25.20 元，维持买入评级。 风险提示：供应商合作关系不稳定、经济复苏不及预期、下游渠道管理不当风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,460 8,708 10,275 12,489 14,497 同比增长(%) 51.0% 16.7% 18.0% 21.6% 16.1% 营业利润(百万元) 826 421 511 804 1,071 同比增长(%) 73.8% -49.0% 21.5% 57.3% 33.1% 归属母公司净利润(百万元) 676 366 436 684 919 同比增长(%) 81.0% -45.8% 19.0% 56.9% 34.4% 每股收益（元） 1.62 0.88 1.05 1.64 2.21 毛利率(%) 21.0% 14.0% 14.3% 15.4% 16.4% 净利率(%) 9.1% 4.2% 4.2% 5.5% 6.3% 净资产收益率(%) 21.7% 10.4% 11.3% 15.6% 18.2% 市盈率 13.5 24.9 20.9 13.3 9.9 市净率 2.7 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年09月20日） 21.81 元 目标价格 25.20 元 52 周最高价/最低价 35.32/20.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,680/41,648 A 股市值（百万元） 9,090 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 09 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 0.79 -4.76 -11.59 -27.37 相对表现% 1.62 -2.69 -6.02 -21.59 沪深 300% -0.83 -2.07 -5.57 -5.78 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力 买入 （维持） 华致酒行动态跟踪 —— 盈利承压但环比改善，产品渠道持续蓄力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据半年报，下调 23-25 年收入、毛利率，预测公司 2023-2025 年每股收益为 1.05、1.64、2.21元（原预测为 1.65、2.28、2.70 元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为 23 年的 24 倍市盈率，对应目标价 25.20 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/9/20 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 家家悦 603708 11.81 0.08 0.42 0.52 0.62 141.44 28.19 22.53 19.02 舍得酒业 600702 132.28 5.06 6.07 7.80 9.80 26.15 21.80 16.95 13.50 洋河股份 002304 134.61 6.22 7.36 8.74 10.27 21.63 18.28 15.40 13.10 水井坊 600779 67.48 2.49 2.62 3.18 3.79 27.10 25.77 21.24 17.80 泸州老窖 000568 227.15 7.04 8.95 11.02 13.36 32.26 25.37 20.62 17.00 重庆百货 600729 32.22 2.17 3.31 3.66 4.09 14.83 9.75 8.81 7.