2023年9月美联储议息会议点评：软着陆不是首要目标

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 09 月 21 日 ——2023 年 9 月美联储议息会议点评 暂停加息但大幅上修经济增长预期并给出更鹰加息指引超出市场一致预期。为何本轮加息之路如此之长？源于疫后美国经济结构变化以及由奢入俭难之下中低收入群体的透支型消费。美联储表示软着陆不是首要目标，意味着硬着陆风险（失业率大幅走高）出现前，美联储都会保持鹰派。好消息是，三点变化说明美国距离就业恶化似乎只有一步之遥，只不过仍需耐心等待。往后看，需警惕美股调整风险。 ❑ 暂停加息，但大幅上修经济增长预期并给出更鹰加息指引超出市场一致预期：1）美联储宣布暂停一次加息但上调未来加息预期，维持 950 亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。2）在经济展望中，美联储将今年经济增长预期由 6 月的 1.0%上调至 2.1%，将今年失业率预期由 6 月的 4.1%下调至 3.8%，明年失业率预期由 4.5%下调至 4.1%。3）点阵图暗示，2023-2024 年联邦基金利率预期中值分别为 5.6%和 5.1%，但议息会议前夕市场的一致预期是未来继续不加息的概率为 59.8%、且明年基准利率将降至 5%下方。 ❑ 为何本轮加息之路如此之长？结构变化与透支消费。1）结构变化加大了经济预测难度。疫后美国出现了三点结构性变化：因疫情及财富效应等因素导致的用工荒（但 8 月就业缺口已经基本弥合）；疫后美国各个部门间的错位运行令经济始终拥有安全垫；疫后美国居民生活及消费习惯也出现了变化。上述变化显著加大了我们乃至对于美国经济的预测难度。2）由俭入奢易，由奢入俭难。在财政转移支付后，美国中小银行信用卡拖欠率开始触底回升，表明美国部分中低收入群体存在消费透支明显。 ❑ 软着陆不是首要目标，就意味着硬着陆风险出现前，美联储都会保持鹰派。只要失业率未现明显上升（美联储似乎将失业率大幅攀升作为硬着陆信号之一），而核心通胀仍处高位，那么美联储就会继续保持鹰派。也就是说，让美联储彻底转向鸽派，必须看到两个结果：要么核心通胀大幅回落导致实际利率被动大幅抬升并对经济形成明显约束；要么失业率快速走高，出现硬着陆信号。 ❑ 距离就业恶化似乎只有一步之遥。目前，美国就业市场出现三点变化：1）中小银行信用卡欠账率创出有数据以来新高意味着劳动参与率将进一步攀升；2）职位空缺加速回落意味着时薪增速将进一步放缓；3）美联储保持高利率以及个别行业工人罢工争取更高薪资意味着企业端将进一步减少招聘需求，而这三者共振也意味着美国距离就业市场恶化可能只有一步之遥。在就业恶化之前，我们会看到更鹰派的美联储，但恶化之后美联储大概率会快速转向。此间，我们只能保持耐心等待。 ❑ 警惕美股的调整风险。3 月中旬后美联储为防止持续加息中再次出现金融风险事件而在加息、缩表的同时亦通过银行定期融资计划（BTFP）为市场注入了流动性。美股在 BTFP 之后开始大幅走高，8 月以来 BTFP 停止新增、美股也止涨调整。美联储并不会为银行定期融资计划规模设置前瞻指引，通过这一科目释放的流动性具有随机性。但 8 月以来停止新增大概率说明若无风险事件，美联储对短期流动性的态度亦由鸽转鹰。那么，短期内无论是否出现风险事件，美股进一步调整都将成为大概率。此外，美联储政策转向的前提是失业率上升或实际利率大幅被动走高，这也意味着美国经济面临明显的放缓风险，在经济下行风险暴露与联储货币政策支持不足的阶段，美股的下行风险同样不低。 风险提示：美国经济与通胀形势超预期，美联储货币政策超预期；美国银行业风险超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 软着陆不是首要目标 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 09 月 21 日 正文目录 一、 暂停加息，但加息指引超出市场一致预期 ................................................. 3 二、 加息周期何时是终点？ .............................................................................. 4 （一）为何本轮加息之路如此之长？结构变化与透支消费 ................................ 4 （二）软着陆不是首要目标，就意味着硬着陆风险出现前，美联储都会保持鹰派 ............................................................................................................................ 5 （三）距离就业恶化似乎只有一步之遥 .............................................................. 5 三、 警惕美股的调整风险 .................................................................................. 6 图表目录 图 1：美联储 9 月 FOMC 的经济展望 ................................................................ 3 图 2：6 月美联储关于未来加息预期的点阵图 .................................................... 3 图 3：9 月美联储关于未来加息预期的点阵图 .................................................... 3 图 4：美国银行信用卡拖欠率（%） .................................................................. 5 图 5：美国失业率与职位空缺 ............................................................................. 6 图 6：3 月以来美联储为市场提供了流动性支持 ................................................ 7 图 7：今年以来纳斯达克指数走势...................................................................... 7 表 1：9 月 20 日（