中国的货币政策沟通：框架、影响和建议

WP/18/244 (Chinese) 中国的货币政策沟通：框架、影响和建议 作者：Michael McMahon、Alfred Schipke 和 Xiang Li 基金组织工作论文介绍了作者的研究进展，并公开发布以征求意见和促进讨论。基金组织工作论文仅代表作者个人观点，不一定代表基金组织、基金组织执董会或基金组织管理层的观点。 2 © YYYY 国际货币基金组织 WP/[Paper No. ex. 14/xx] 基金组织工作论文 亚太部 中国的货币政策沟通：框架、影响和建议 作者：Michael McMahon、Alfred Schipke 和 Xiang Li1 Alfred Schipke 批准发布 2018 年 11 月 概要 金融市场渴望获得有关中国人民银行货币政策的任何信号。随着中国持续推进金融体系自由化和经济开放，有效货币政策沟通的重要性只会增加。本文讨论了中国独特的制度安排，实证分析了人民银行的主要政策沟通渠道（包括一种新的沟通渠道）对金融市场的影响。结果表明，人民银行的政策沟通已经取得了显著进步，但仍在向其他主要经济体的沟通水平迈进。本文提出了中期以及可迅速推进的改革建议。 JEL 分类号：E58；E52；E48。 关键词：货币政策、中国人民银行、政策沟通、中央银行、金融市场、货币政策传导 作 者 邮 箱 ： michael.mcmahon@economics.ox.ac.uk ； aschipke@imf.org ； xli@iwh-halle.de 1 作者感谢 2018 年中国人民银行-基金组织“全球环境下中国不断发展的债券市场”联合会议的参会人员提供的有益评论和反馈。我们还感谢 Anil Ari、Thomas Harjes、Ma Jun、Nan Li、Stephen Mulema、Rafael Portillo、Filiz Unsal、Ping Wang、Ting Yan 和人民银行工作人员提供的非常有用的意见和建议。 基金组织工作论文介绍了作者的研究进展，并公开发布以征求意见和促进讨论。基金组织工作论文仅代表作者个人观点，不一定代表基金组织、基金组织执董会或基金组织管理层的观点。 3 I. 引言 今年 2018 年是中国启动改革开放的第 40 周年。在这 40 年中，中国实现了经济增长奇迹，成为世界第二大经济体。随着中国不断推进金融及对外部门开放等改革，中国的货币政策也将受到越来越多的关注。货币政策变化会通过影响经济决策来帮助实现国内经济的增长与稳定，它也正带来越来越多的全球影响。包括国际投资者在内的市场参与者都渴望获得有关中国人民银行政策沟通的任何信号。 央行越来越多地将政策沟通作为货币政策的关键手段。英格兰银行行长 Montagu Norman（1920 年至 1944 年）所提出的“永不解释，永不道歉”的日子已经一去不复返了。2如今的央行，尤其是在拥有发达金融体系的国家的央行，都会定期开展政策沟通。这包括就其政策框架和目标开展较低频率的沟通，以及就其对当前宏观经济形势的看法、产出和通胀的预测、政策决定的理由开展较高频率的沟通。3自全球金融危机以来，非常规货币政策的实施以及对金融部门稳定的更多关注，让政策沟通变得更加重要，当其与前瞻性指引相关时尤其如此。 与其他公共机构相比，央行往往处于政策沟通的最前沿。人民银行也不例外，过去几年中，人民银行加强了政策沟通，也敏锐地意识到全球对中国货币政策信息的兴趣日益高涨。新闻发布会和讲话数量的增加，正好与 2015 年和 2016 年股市大幅调整、汇率框架变化、利率自由化以及金融市场的波动加剧同时发生。4尽管如此，政策沟通尚未像许多发达经济体（如美联储或英格兰银行）和一些重要新兴市场那样，成为一种有力的政策工具。 从许多方面看，在国内和（日益增长的）国外因素的驱使下，中国都正处于政策沟通的十字路口。同样，金融和对外部门开放以及对更多依赖价格和利率进行资源配置，也使得政策沟通变得更加重要。鉴于中国的全球影响力和不断增加的金融部门联系（包括通过各种债市通、股市通项目形成的联系），中国的政策沟通对国际社会也愈发重要。随着中国提高汇率的灵活性并转向更多依赖短期利率的货币政策框架，完善政策沟通将对提高货币政策有效性、减少过度波动和促进金融部门稳定至关重要。 本文结构如下。第二节讨论中国独特的制度安排，第三节提供人民银行主要政策沟通渠道的背景。第四节回顾相关的文献，第五节实证分析人民银行政策沟通对金融市场的影响。第六节提出提高货币政策有效性和减少波动性的政策措施。第七节得出结论。 2 参见 Bernanke（2007 年）。 3 关于发达经济体通胀-预期目标制的原则与实践，参见 Adrian Tobias、Douglas Laxton 和 Maurice Obstfeld（2018 年）。 4 2015 年 5 月 11 日，人民银行将存款利率的浮动范围上限从基准利率的 1.3 倍扩大到 1.5 倍；8 月 26 日，人民银行完全放开一年期以上定期存款利率的上限；10 月 24 日，取消了商业银行和农村合作金融机构的存款利率上限。2015 年 8 月 11 日，人民银行宣布人民币对美元汇率应参考前一天的收盘汇价。当年12 月 11 日，CFETS 人民币指数首次发布，加强了对一揽子货币的参考。自 2016 年 2 月起，包含了收盘价和一篮子货币的人民币对美元定盘机制逐步形成，机制的透明度有所提高。 4 II. 中国独特的制度安排 与发达经济体和具有现代政策框架的新兴市场央行相比，中国央行的政策沟通受到的限制更多。其原因在于其独特的制度安排。特别是，中国各个部门拥有相互重叠的多重目标。关键的限制包括： • 首先，人民银行在货币供应目标和利率政策上没有完全的决策权，且在货币政策工具层面也只具备有限的操作独立性。因此，央行在其可传达的信息和前瞻性指引中受到了限制。与此同时，人民银行起草并执行货币政策，具有一定的操作独立性，如通过公开市场操作、短期流动性操作或常设及中期贷款便利来设定短期利率。但关键的决策需要得到国务院批准（在中国，其相当于政府内阁）。5例如，要改变基准利率及准备金要求或是设定年度货币总量，都需要得到批准。6对于这些关键性的政策工具，人民银行通常会在 GDP 增速和通胀等关键经济指标偏离国务院年初确定的目标时提出政策计划；随后，国务院审核计划，并做出最终决定（Huang、Ge 和 Wang，2018 年）。国务院还定期批准有关货币政策立场的措辞（专栏 1 解释了相关术语）。 • 其次，货币政策决策是各个利益相关方达成共识的结果。国务院的成员机构有广泛的经济金融部门目标，不仅人民银行，其他部委或机构也可提请国务院改变货币政策。因此，从央行角度来看，重要货币政策决策的结果和时机都不确定，这对人民银行提供前瞻性指引构成了限制。作为