地方债研究专题：探索各省地方债收益率差异的秘密

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 21 日 固定收益 探索各省地方债收益率差异的“秘密” ——地方债研究专题 固定收益动态 ◆2018 年地方债发行回顾 2018 年地方债发行渐入尾声，2018 年截至 11 月 16 日共发行 889 只地方债，规模合计 4.1 万亿元，同期共有 0.7 万亿元地方债到期。而截至 2018年 11 月 16 日，存续的地方债余额共计 18.1 万亿元，已经成为存量规模第一大券种。 从发行期限来看，地方债多以 3、5、7、10Y 期限发行，这四类期限发行规模占总额的 98%。分省份来看，2018 年至今发行量最大的为江苏省，发行量 2681.9 亿元；净发行量最大的是广东省，净发行 2185.1 亿元。 ◆一级票面利率的“秘密” 我们以票面利差进行定价，此处的票面利差为地方债的票面利率与发行前五日同期限国债收益率之间的平均利差。定向债的票面利率平均较公开高10bp。各省定向债的票面利差差异不大，均处于[50bp,60bp]区间。 1-8 月，各省公开债的票面利差分化较大；9 月后，均统一为 40bp。我们认为，各省经济发展状况、综合财力、政府债务率、金融环境之间的差异造成了发行成本的不同。例如，贵州、河南、吉林、江西、内蒙、安徽等地均出现了违法违规举债、变相举债的情况并被审计署或财政部披露。然而此类票面利率分化现象没有长期持续，2018 年 8 月 14 日，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，各省地方债票面利率已经基本稳定，确定性的溢价也提升了地方债的吸引力。 2018 年 9 月后，公开地债票面利差保持在 40bp，而定向地债未有明显变动，仍保持在 50-60bp。 公开一般债和专项债的票面利差接近，差值在 10bp 以内。2018 年前 8 个月，专项债的票面利差为 45bp，一般债为 38bp；9 月至今，专项债票面利差为 40.4bp，一般债为 39.8bp。 ◆二级收益率差异的“秘密” 目前（即 11 月 16 日），一般债和专项债的二级市场估值已基本无差异，均保持在国债收益率之上 40-50bp 的水平，究其原因，2018 年 8 月 14 日后公开发行的地方债票面利率稳定是一个不可忽视的因素。贵州、云南、内蒙古和辽宁四个地区的地方债二级市场利差相对较大（接近上限 50bp）。 ◆地方债二级市场成交量 银行间为地方债主要的成交场所，交易所几乎没有成交量。地方债收盘价与成交量呈现正相关关系，一定程度反映了流动性好的地方债溢价高。 ◆风险提示 需警惕化解隐性地方政府债务的过程可能会带来经济下行风险；警惕地方政府债务监管高于预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 地方债发行面面观——地方债发行回顾及展望 …………………….…2018-7-8 如何看城投债？——城投债专题研究 …….…….…….……2018-7-27 2018-11-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、2018 年地方债发行回顾 2018 年地方债发行渐入尾声，2018 年截至 11 月 16 日共发行 889 只地方债，规模合计 4.1 万亿元，同期共有 0.7 万亿元地方债到期。而截至 2018 年 11月 16 日，存续的地方债余额共计 18.1 万亿元，已经成为存量规模第一大券种。 从发行期限来看，地方债多以 3、5、7、10Y 期限发行，这四类期限发行规模占总额的 98%。分省份来看，2018 年至今发行量最大的为江苏省，发行量 2681.9 亿元；净发行量最大的是广东省，净发行 2185.1 亿元。五个计划单列市中，大连市发行量最大，为 621.4 亿元，深圳市发行量最小，为 52.4亿元。 图 1：2015 年以来地方债季度发行情况 05000100001500020000250002015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4专项债一般债 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：2018 年数据统计时间截至 11月 16 日，下同 图 2：2018 年地方债发行期限 1Y0.29%2Y1%3Y16%5Y44%7Y23%10Y16%15Y0.36%20Y0.38% 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 2018-11-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：2018 年计划单列市地方债发行量 621 382 323 100 52 0150300450600大连市宁波市青岛市厦门市深圳市计划单列市发行量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 图 4：2018 年各省份地方债发行量（不包含计划单列市） 0-700700-14001400-21002100+ 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：2018 年数据统计时间截至 11月 16 日 2、一级票面利率的“秘密” 在债券一级发行实践中，我们通常以票面利差进行定价。此处的票面利差为地方债的票面利率与发行前五日同期限国债收益率之间的平均利差。我们发现，今年的票面利差呈现出以下几点特征： 1) 定向债的票面利差平均较公开高 10bp。 2) 各省之间定向债的票面利差差异不大，均处于[50bp,60bp]区间。 3) 1-8 月，各省之间公开债的票面利差分化较大；9 月后，票面利差统一为 40bp。2018 年前 8 月，北京和上海等地几乎贴着国债收益率发行，而安徽、贵州、河南、黑龙江、吉林、江西、内蒙、天津等地均高出国债 50bp 以上。我们认为，各省经济发展状况、综合财力、政府债务率、金融环境之间的差异造成了发行成本的不同。例如，贵州、河南、吉林、江西、内蒙、安徽等地均出现了违法违规举债、变相举债的情况并被审2018-11-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 计署或财政部披露。然而此类票面利率分化现象没有长期持续，2018年 8 月 14 日，财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，各省地方债票面利率已经基本稳定，确定性的溢价也提升了地方债的吸引力。 图 5：部分违法违规举债案例 地区举债行为描述成都市新都区2013-2015年，成都市新都区政府批准同意通过区属国有公司以银行贷款、信托产品或发行私募债等形式融资，区财政局将成都市新都香城建设投资有限公司等国有公司通过信托、私募债、银行贷款等方式融资的资金划拨给街道办、行政事业单位、国有公司，用于征地拆迁和道路建设等支出，2013年至2015年共涉及金额23.22亿元，其中2015年新预算法实施后继续