格林斯潘困境的终结：全球真实利率中期有趋势性回升可能

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 11 月 23 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-60338120 fanl@ghzq.com.cn 格林斯潘困境的终结 ——全球真实利率中期有趋势性回升可能 相关报告 《10 月经济数据前瞻：总需求持续下滑》——2018-10-31 《9 月经济数据前瞻：滞胀阴影逐步隐现》——2018-10-07 《总供给收缩的证据：滞胀的风险没那么低》——2018-09-18 《8 月经济数据前瞻：经济运行有下行压力》——2018-09-02 《7 月经济数据前瞻：短期经济运行平稳》——2018-08-01 投资要点：  美股回调引起联储加息周期很快走向终点的预期。10 月初美联储主席关于政策利率将“超越中性”的评论引发全球金融市场震荡。11月 14 日鲍威尔的言辞基调似有所调整。股票市场的调整是否意味着联储加息周期将很快结束？实际上，在过去几轮政策周期中，联储加息/降息的顶部/底部都比上一轮更低。联储前主席格林斯潘甚至为长端利率难以上行而感到困扰。学术界与投资界普遍认为，人口老龄化，贫富分化扩大，亚洲国家的过度储蓄等多方面原因导致维持需求与潜在产出的全球均衡（即中性）利率在过去几个经济周期出现的趋势性下行可能是“格林斯潘困境”的主要解释。然而站在今天这个时点上，我们的研究表明这一趋势可能正在发生变化。  一些导致全球中性利率下行的趋势性因素可能被高估，而一些因素则正在发生改变。我们的回顾和分析证明，全球性的中性利率下行从上个世纪 90 年代末开始，既有储蓄偏好上升的影响，也有投资需求下行的影响。然而，我们发现贫富差距扩大、劳动年龄人口增速的下降、和资本品价格的下跌等导致利率下行的因素的出现比全球真实利率趋势性下行的时点要早很多，这些因素对于全球真实利率下行的影响可能被高估了。而其它一些因素，如高储蓄年龄人口和老龄人口比重之差上升、以及中国储蓄过剩的局面近几年以来已经出现了明显的逆转。即使劳动生产率的增长仍然较慢、一些公司仍有轻资产生产的趋势，只要这些因素没有持续恶化，就有可能导致全球真实利率趋势性下行的局面发生改变。  不宜低估联储加息的高度、持续性与影响。就美国和全球的中性利率而言，除了趋势性因素发生变化没有被市场所估计到之外，我们认为菲利普斯曲线扁平化的逆转，美国长期债券期限溢价的回升，欧元区去杠杆逐步走向尾声等周期性的因素也可能推动长期真实利率上行。即使贸易摩擦等因素可能对于短期美国经济和联储政策的节奏产生扰动，投资者不宜低估本轮联储加息的最终高度和持续时间。而就中期而言，全球真实利率的回升可能对于美股和中国房地产市场较高的估值水平产生冲击。 风险提示：美国经济下行超预期，联储政策失误，中美关系（含贸易战）全面恶化 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 引言：美联储过度乐观了吗？................................................................................................................................ 4 2、 全球真实利率趋势下行从上世纪末开始 ................................................................................................................. 6 3、 有关全球真实利率趋势下行的假说 ........................................................................................................................ 9 3.1、 导致全球储蓄率上升的假说 ............................................................................................................................ 9 3.2、 导致全球投资需求下降的假说 ....................................................................................................................... 10 3.3、 真实利率下行来自于投资储蓄双重因素 ........................................................................................................ 13 4、 影响真实利率趋势的因素：被高估和发生变化的................................................................................................. 15 4.1、 可能被高估的因素 ......................................................................................................................................... 15 4.2、 正在发生变化的因素 ..................................................................................................................................... 16 4.3、 小结............................................................................................................................................................... 17 5、 全球真实利率回升：周期性因素的影响 ............................................................................................................... 18 5.1、 菲利普斯曲线扁平化可能发生变化 ............................................................................................................... 18 5.2、 期限溢价可能出现反弹 ..................................