城投风险排查系列之新疆篇：新疆城投债风险梳理

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 20 日 固定收益 新疆城投债风险梳理 ——城投风险排查系列之新疆篇 固定收益动态 ◆ 城投担忧有所缓释，产业类资产仍是判断核心 关于新疆自治区城投，17 兵团六师 SCP001 是第一例延期偿还的二级市场城投债。虽然六师国资该次延期偿还更倾向于被认定为技术性违约，但此次事件不仅影响了自身的融资，同时也引起来市场对城投债的关注与质疑。 而后，随着 MLF 扩大质押品范围等一系列支持政策，对城投风险有所缓释。在当前的市场环境下，我们基于以下框架，对新疆自治区的城投发行人进行逐一排查。（注：为了避免歧义，本文中的“城投”为 Wind 口径。） 按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。基于对产业类资产和公益性资产的区分，我们认为没有必要去争论某个主体是否为城投，因为我们的框架将城投与产业属性有机地结合在了一起。 ◆ 新疆自治区经济增长和财政状况 2017 年新疆自治区 GDP 增速为 7.6%，稳定在全国中位数水平。18 年上半年，新疆自治区实现地区生产总值 4892.47 亿元，累计同比增长 5.6%。全区 16 和 17 年连续维持累计增长 7%之上，18 年前两个季度则逐步回落。 各地级市和州县的发展也有所分化。省会乌鲁木齐在经济增速和体量上优势明显。其次，伊犁、昌吉 17 年的经济体量均在千亿以上。相比之下，博尔塔拉、和田、吐鲁番、阿尔泰和克孜勒苏 17 年的经济体量不足 400亿元。 财政收入方面，乌鲁木齐在一般财政收入的体量上占有绝对优势，其次是伊犁和昌吉。而从 17 年财政收入同口径增速上看，和田同比增长 24.5%为全省领先。 ◆ 新疆自治区城投平台风险梳理 新疆自治区城投债余额为 1154.7 亿元，集中度尚可。其中乌城投债券余额体量较大，181.8 亿元余额占比达到 15.74%。 我们对新疆自治区已发布 18 年半年报或 17 年年报的共 40 家城投进行了梳理，其中披露 18 年半年报的企业以半年报主营构成为主，披露 17 年年报的以 17 年数据为准；并划分为两类：基本无风险、较低风险。 ◆ 风险提示 前期部分省市城投平台出现非标产品违约，若后期平台出现公开市场债务违约，则对城投平台及后期基建项目融资不利，二级市场债券估值也可能出现收益率攀升、平台债务流动性降低的风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-5252 3678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关研报商誉减值的七大迹象——企业财务特征系列研究之四……………………..2018-11-18 2018 年债券违约事件全梳理——债券违约专题研究之三…………………..2018-11-11 地方债发行渐缓——2018 年 10 月债券托管量数据点评…………………….2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势——18 雏鹰农牧 SCP001 兑付事件点评…….2018-11-05 行业层面的信用资质变化——从上市公司2018 年三季报观测信用基本面..2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么?——从上市公司三季报观测信用基本面...2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇）——产业信用观察之建筑与工程业..2018-10-29 境内外 CDS 等工具有何异同——信用风险缓释工具对比…………………..2018-10-28 债基和货基三季度表现如何？..2018-10-27 2018-11-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、城投担忧有所缓释，产业类资产仍是核心 2018 年 8 月 13 日是 17 兵团六师 SCP001（到期本息额 5.22 亿元，到期利息 0.22 亿元）付息兑付日，但六师当日并未足额兑付。14 日，六师国资再度公告称，“17 兵团六师 SCP002”将于 19 日兑付本息。直到 15 日上午，“17 兵团六师 SCP001”债券本息全额支付。新疆区域内主体出现的技术性违约，引发了市场投资者对该区域城投债信用状况的担忧。当月 15 日，新疆兵团十二师即将发行的“18 天恒基 SCP003”流标。16 日，新疆兵团六师国资城投债延期兑付连锁反应，公司董事长被问责。17 兵团六师 SCP001是第一例延期偿还的二级市场城投债。 虽然六师国资该次延期偿还更倾向于被认定为技术性违约，但此次事件不仅影响了自身的融资，同时也引起来市场对城投债的关注与质疑。而后，随着MLF 扩大质押品范围等一系列支持政策，对城投风险有所缓释。在当前的市场环境下，我们基于以下框架，对新疆自治区的城投发行人进行逐一排查。（注：为了避免歧义，本文中的“城投”为 Wind 口径。） 1.1、重申我们的框架：产业类资产是核心 一直以来，主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而我们认为上述因素相对次要。我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是离手最远的那个锅—与地方政府相关性最低的“类城投”。基于对产业类资产和公益性资产的区分，我们认为没有必要去争论某个主体是否为城投，因为我们的框架将城投与产业属性有机地结合在了一起。 图表 1：我们与主流框架的不同 关注政府财力关注行政级别市场主流框架违约从“穷地方”、“低级别”的平台开始云南国资吉森工津市政天房共性：•政府级别高（省级）•政府财力并不差•产业资产占比很高•产业资产亏损严重今年以来的瑕疵案例关注产业资产占比关注产业资产质量我们的框架违约从产业资产较差的“类平台”开始 资料来源：光大证券研究所 2018-11-20 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、新疆经济与财政情况 2.1、GDP 增速 17 年维持平稳，18 年上半年有所下滑 经济基本面和财政状况是观察一定区域内政府对城投发展和支持力度的指标。2017 年新疆自治区 GDP 增速为 7.6%，稳定在全国中位数水平，较 14年、15 年的 10.0%和 8.8%增速有所减缓，与 16 年的 7.6%持平。18 年一季度和上半年，新疆自治区实现地区生产总值分别为 2020 亿元和 4892.47亿元，累计同比增长 6.7%和 5.6%。全区 GDP2016 和 2017 年连续维持累计增长 7%