【中国银河总量之声】系列之二：中美库存共振能否再现？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 总量专题 2023 年 09 月 06 日 中美库存共振能否再现？ ——【中国银河总量之声】系列之二 核心要点： 今年以来，中美在经济周期和政策周期层面存在明显的错位。当美联储本轮激进的加息周期逐步进入尾声之际，投资者预期中美在经济和政策层面可能会回归同步。特别是中美库存周期都已接近底部，投资者对未来中美进入补库存以及再现库存周期共振存在较高期待。基于对当前中美两国经济基本面和政策面的综合分析，我们认为未来3-6个月中美各自进入主动补库存的判断可能偏乐观，而且考虑到地缘政治和美国经济复苏动能转向投资，中美库存周期共振会明显减弱。  美国经济复苏韧性有待观察，库存周期面临三大不确定性：（1）当前美国经济韧性和偏紧的劳动力市场导致核心通胀居高不下，美联储政策紧缩周期可能比预期的更长。（2）美联储激进加息的滞后效应有待评估，而政府债务问题也可能导致美国经济未来存在失速的可能。（3）美国经济复苏动能有望从消费向以半导体为代表的高科技制造业投资切换，但未来需求前景的不确定性可能导致投资的可持续性存疑。  政策重心转向防风险，国内主动补库存周期节点延后：基于PPI领先工业品库存一个季度的历史相关性，中国经济有望在年底进入主动补库存阶段。但当下中国库存周期运行的大背景与以往历次存在巨大不同。从7月份政治局会议以及之后出台的一系列政策来看，当下在房地产和地方政府债务两大领域内存在较大的下行风险。考虑到房地产产业链在经济中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本轮库存周期的拐点会被延后。  中美经济周期共振的背后驱动因素发生变化：从历史上来看，中美库存周期存在较高的同步性，这背后主要是通过美联储货币政策的外溢效应以及由此引致的美国国内需求变化对中美贸易的影响。鉴于美国国内通胀的粘性，美联储在结束本轮加息之后会在较长的时间内把利率维持在较高的水平。此外，传统上美国经济复苏都是消费驱动，但近期复苏动能向投资切换的趋势意味着复苏的外溢效应可能会有所降低，加上出于地缘政治考量而导致的在岸近岸产能增加，因此美国主导的中美库存共振现象可能会明显减弱。 跳出“周期”，看“周期”：在一个长周期（地产、人口、债务）内，大部分时间是短周期（库存、设备更新）主导经济和市场的波动。但当长周期进入尾声时，作为灰犀牛存在的长周期因素会逐步占据主导地位，并导致短周期的规律性会变得极其不稳定。当下全球和中国很多短期问题的根源更多是来自中长期因素力量的增强，从而导致关注中短周期的宏观研究框架出现失灵。投资者应该跳出短周期分析框架，更多从中长期视角来分析新问题、探索新出路。 分析师 [table_marketdata] 首席经济学家：章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 宏观分析师：高明 ：（8610）8092 7606 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 策略分析师：杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 图：中美库存周期共振的五个阶段 风险提示： 1.国内经济复苏不及预期风险 2.国内政策落实不及预期风险 3.海外加息及经济衰退的风险 -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国工业产成品存货累计同比美国库存总额季调同比货币政策外溢驱动共振逆全球化兴起共振减弱货币政策外溢叠加国际贸易双重驱动共振国际贸易驱动共振周期相对独立中国加入WTO新冠疫情川普执政次贷危机 总量专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 大类资产配置建议：回溯自1990年起受中美双重库存周期影响下的大类资产表现，及当前宏观经济环境及政策因素，可得出中美双重周期视角下的资产配置建议：  汇率市场。当前美国通胀具有粘性，美联储货币政策存在外溢效应，库存周期还未开启反弹。待美联储结束本轮加息，美元指数有望步入下行通道。随着压制人民币升值的外部因素有所降低，及国内经济基本面不断修复，人民币汇率亦或震荡回升。  债券市场。（1）关于中国债券市场。库存周期虽已触底，考虑到房地产泡沫和地方债务的“灰犀牛”风险，去库存压力犹存，本轮库存周期反弹亦或延迟，加之，目前国内逆周期调节政策在不断加强，给国内利率债市场提供支撑，因此，预判国内利率债收益率存底部徘徊震荡的可能。（2）关于美国债券市场。美国国债到期收益率与库存周期有着较高的相关性，但本轮美国库存周期反弹仍然面临诸多不确定性，美债收益率仍存高位震荡的可能。  大宗商品。大宗商品价格走势与中美库存周期在大趋势上基本趋同，随着美联储本轮加息进入尾声，库存周期开始筑底，能源品在需求刺激之下，价格将有上行动能，工业原材料作为经济修复进程中的主要需求品，价格亦有上行的趋势。  全球权益市场。影响权益市场的因素更为复杂，在短周期受中长周期下行趋势的压制下，中美库存周期对于权益市场的影响稍弱于其他大类资产，尤其是对于美股市场。 A股行业配置建议：当前，中国的库存周期在主动去库存向被动去库存转化的过程中，去库存的压力仍在。回溯库存周期各阶段的行业表现分析，又基于地方债务风险及房地产周期对于库存周期进程的影响，分阶段研判A股行业配置建议：  近期主动去库存阶段。家用电器、医药生物、社会服务等消费品行业在经济衰退期业绩表现相对较好的细分领域或标的；受技术变革影响、对经济衰退敏感性较低的跨周期行业，如计算机。  未来被动去库存阶段。国防军工、非银金融、美容护理、社会服务、食品饮料、汽车等顺周期行业。被动去库相较主动去库阶段，行业存明显轮转。须注意大消费细分领域中，在内需明显不足背景下，应多关注业绩绩优的板块或标的。 nMwPoMnOmNmNtPqQuNqRpP6M9RaQsQpPoMnOeRnNuNfQpPsNaQmNsMMYnPrNxNpOmN 总量专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目 录 一、中美库存周期所处阶段与共振条件........................................................................................................................... 4 （一）目前为何要关注中美库存周期的共振 .............................................................