【宏观快评】财政长周期思考-8月数据点评：置换护航稳增长，债不慌股不悲观

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2023 年 09 月 18 日 【宏观快评】 置换护航稳增长，债不慌股不悲观 ——财政长周期思考&8 月数据点评 事 项 1-8 月财政收入同比 10%，1-7 月同比 11.5%；1-8 月财政支出同比 3.8%，1-7 月同比 3.3%；1-8 月政府性基金收入同比-15%，1-7 月同比-14.3%；1-8 月政府性基金支出同比-21.7%，1-7 月同比-23.3%。 核心观点 8 月，财政收支呈现税收进一步承压+支出大幅回升的增速组合，看似矛盾。原因在于财政上半年积攒，下半年正常支出即为发力，与税收承压不矛盾。 但这样的组合，意味着收支压力在边际增大，年内尚有空间，未来怎么看？需展望更长周期，来理解当下财政运行背景，判断政策路径及资产影响。 主要观点  一、周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版 2014-2017 地产是支柱产业，2019-2021 年贡献财政收入超 40%，过往数据显示中国经济、财政与地产高度相关，实际运行中约以三、四年为一个周期，来回轮动。 比如，2010-2014 年、2017-2021 年，是高地产+低基建，对于地方财政来说是“蓄水”模式，对地产更依赖。 相反，2014-2017 年、2021-至今，是低地产+高基建，对于地方财政来说是“消耗”模式，对地产依赖降低；债务周期的压顶，使本轮和 2014-2017 年更相似。  二、政策路径：置换护航稳增长 相似的周期背景，决定了本轮财政的政策路径，与 2014-2017 年也有相似性： 支出端，需要置换，应对债务压力。 复盘看，2015 年是置换债（＞12 万亿），2020 年是特殊再融资债（近 2 万亿）。 往后看，或是特殊再融资债重启+紧急流动性工具(SPV)等配合。特殊再融资债有望重启，额度理论上限为 2.3 万亿地方债限额-余额；此外，据财新网，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，为城投提供流动性，或配合化债。 收入端，需要融资，弥补地产缺位。 初心没变化：无论是当年的 PPP、专项建设基金，还是本轮的专项债结存盘活、金融工具等，都是卖地收入下行期的基建融资手段创新。 操作有反思：当年地方争先，摊子铺得快，但审计问题多；本轮上收中央，如去年政策行独立评审金融工具项目、今年 PPP 专项审计等，后续高度关注城中村改造。  三、资产影响：债不慌股不悲观 相似的周期背景，相似的政策路径，或产生相似的资产影响： 债市先不慌，置换保驾护航：2014-2017 年，在置换方案未明确落地（当下一揽子化债方案，仍在制定）、直至置换进程过半（当下特殊再融资债，尚有空间）、地产棚改货币化扭转宏观局势（当下城中村改造，体量堪比）前，债券仍走牛——2015 年置换债、棚改双爆发，但利率到 2016 年年底才出现拐点。 A 股不悲观，交易性质待定：2014-2017 年 A 股运行中枢高于 2010-2013 年，2015 年快牛行情看似以创业板互联网为旗手，但 2014 年底启动的稳增长实际贯穿始末，2016-2017 年才明显体现在地产、M1 读数；本轮稳增长或由当下延续至明年，政策助力下 A 股不悲观，但交易性质主要看 M1。  四、8 月财政数据点评 收入端：税收持续承压，地产连月升温；支出端：基建等来复苏，吹响发力号角；广义财政：卖地仍低迷，专项债奏效（详见正文）。  风险提示：经济压力超预期，卖地下行超预期，稳增长政策不及预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9 月欧央行会议点评》 2023-09-16 《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》 2023-09-16 《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9 月 15 日央行降准点评》 2023-09-15 《【华创宏观】美国通胀上行风险依然有限——美国 8 月 CPI 数据点评》 2023-09-14 《【华创宏观】三部门看当下经济状态——8 月金融数据点评》 2023-09-12 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 财政长周期思考 ............................................................................................................... 4 （一） 周期背景：“消耗”模式+债务压力，翻版 2014-2017 ..................................... 4 （二） 政策路径：置换护航稳增长 ............................................................................... 5 （三） 资产影响：债不慌股不悲观 ............................................................................... 7 二、 8 月财政数据点评 ............................................................................................................ 8 （一） 收入端：税收持续承压，地产连月升温 ........................................................... 8 （二） 支出端：基建等来复苏，吹响发力号角 ......................................................... 10 （三） 广义财政：卖地仍下行，专项债奏效 ............................................................. 12 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2014-2017 年&本轮：地方财政“消耗”模式，对地产依赖降低 .......................... 4 图表 2 债务压力本轮和 2014-2017