宏观策略评论：增长短期触底，地产困局未解

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 9 月 17 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 增长短期触底，地产困局未解  2023 年 8 月我国经济内需改善，各主要经济指标环比增速拐头向上。内需改善很大程度上来自专项债的支撑，体现了稳增长政策对经济的托底作用。在 8 月专项债高增的同时，实体经济自发融资需求仍相对低迷。8月通胀数字也有所上升，但这更多来自上游而非下游，上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。  8 月国内投资分化程度进一步加大，地产对内需的拖累作用仍然明显。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。“认房不认贷”政策并未触及当前地产行业主要矛盾，因而难以让地产行业跳出恶性循环。而在地产供给瓶颈大幅收紧，且 2021 年启动的“集中供地”政策已推高大城市地价的时候，地产需求面的放松政策越来越会让房价成为一个问题。  如果政策继续沿当前轨道运行，经济增长的下行压力将难以消除，而房价上涨压力也会越发严重。因此，8 月宏观经济环比增速虽触底，但宏观政策还远未到可以松口气的时候，未来挑战仍然艰巨。 2023 年 9 月 17 日 增长短期触底，地产困局未解 2 近期发布的 2023 年 8 月经济数据显示，我国经济增长势头改善，环比增速拐头向上。季节调整之后，需求面的出口金额、固定资产投资金额、社会消费品零售金额，以及供给面的实际工业增加值，他们的绝对水平均回升（环比正增长），扭转了过去几个月绝对水平持续下滑的趋势。（图表 1） 图表 1. 2023 年 8 月，我国各主要经济指标季节调整后环比均上升 资料来源：万得，中银证券 经济增长势头的改善似乎还表现在通胀数字上。8 月 CPI 同比增长率从上月的-0.3%回升至0.1%，同期 PPI 同比增长率也从上月-4.4%回升至-3.0%。相比反应滞后的同比数字而言，季节调整之后的月环比数字更值得关注。8 月，季调之后的 CPI 非食品价格和 PPI 价格的月环比均明显走高，一改前几个月低迷的状况，表明通缩压力明显减轻。（图表 2） 图表 2. 通胀环比数字在 8 月明显走高 资料来源：万得，中银证券 通胀回升很大程度上来自上游供给瓶颈收紧带来的上游价格上涨。8 月 CPI 环比上涨的三个主要贡献项是猪肉、蛋类，以及车用燃料（石油）。而在 PPI 分项中，8 月上游原材料工业月环比涨幅从上月的-0.4%上升至 1.4%，而下游的加工工业 PPI 月环比涨幅则只有-0.2%，仅比上月涨幅高了 0.2 个百分点。相比历史规律，当前下游价格改善的程度明显弱于上游。这说明，通胀改善更多来自上游而非下游，上游供给收紧的影响大于下游需求改善的影响。（图表 3） 70809010011012013014015016017020192020202120222023中国真实工业增加值中国出口金额中国固定资产投资金额中国社会消费品零售总额指数（2019年1节调整）-1.5-1-0.500.511.522.53-0.6-0.4-0.200.20.40.62011201320152017201920212023CPI非食品PPI（右轴）%（月环比，季节调整）%（月环比，季节调整）0YBYoMpNmNqRtQvNrRzQpN6M8Q6MtRpPnPmPlOqQzQjMmNoR8OsQpPMYtPuNvPnPtM2023 年 9 月 17 日 增长短期触底，地产困局未解 3 图表 3. 8 月原材料工业 PPI 环比涨幅不低，但同时加工工业 PPI 却仍在负增长 资料来源：万得，中银证券 当然，下游需求也并非全无改善。8 月制造业 PMI 中“新订单”指数继续回升，已上升至 50%这一扩张收缩临界点附近。但同时，PMI 中的“新出口订单”指数仍然处于收缩区间里的低位。在出口订单疲弱的时候总订单却在改善，表明内需是总需求上扬的主要原因。（图表 4） 图表 4. 从 PMI“新订单”和“新出口订单”的分化来看，内需应该是经济短期向好的主因 资料来源：万得，中银证券 内需改善很大程度上来自专项债的支撑，体现了稳增长政策对经济的托底作用。8 月社会融资的增量中，规模接近 1.2 万亿元的地方政府专项债是个亮点。8 月专项债的这一增幅不仅比7 月高出了约 8 千亿元，而且还创出了 2022 年 7 月以来的专项债月度增幅的新纪录。在 8 月专项债高增的同时，实体经济自发融资需求相对低迷。一个证据是 8 月新增贷款中的“票据融资”增量处在接近 3500 亿元的高位。商业银行（因为缺乏贷款投向项目）用短期票据冲量的倾向比较明显。（图表 5） -1.5-1-0.500.511.52-4-20246原材料工业PPI月环比（%）加工工业PPI月环比（%）2023年8月404550556065200620082010201220142016201820202022中采PMI：新订单中采PMI：新出口订单扩张收缩临界点PMI指数（%，季调）2023 年 9 月 17 日 增长短期触底，地产困局未解 4 图表 5. 8 月地方政府专项债显著高增，社融改善主要靠政府融资支撑 资料来源：万得，中银证券 8 月国内投资分化程度进一步加大，地产对内需的拖累作用仍然明显。在组成我国总投资的制造业投资、基础设施投资和房地产投资这 3 大块中，前两者季节调整之后的绝对水平在 8月小幅走高，继续延续着上升的趋势。但地产投资绝对水平却继续趋势向下。地产行业仍然是当前宏观经济的主要矛盾和主要风险所在。（图表 6） 图表 6. 国内投资仍然分化严重，地产投资继续拖内需后腿 资料来源：万得，中银证券 当前地产行业的真正风险在地产开发商的信用风险。自从 2021 年针对地产融资的“三条红线”政策推出以来，地产行业融资就显著收缩。目前地产行业融资绝对水平大概只有“三条红线”政策推出之前的一半。可以说，地产开发商作为一个整体，普遍面临资金链紧绷，信用风险高企的状况。地产开发商群体爆发系统性危机的可能性不低。（图表 7） 0200400600800100012001400160018001234567891011122023202220212020月度新增地方政府专项债（10亿人民币）8090100110120130140150160201820192020202120222023制造业投资基础设施投资房地产投资中国月度投资金额指数（2018年1月=100，季节调整）2023 年 9 月 17 日 增长短期触底，地产困局未解 5 图表 7. 地产融资规模继续处在极低水平，地产开发商信用风险继续高企 资料来源：万得，中银证券 “认房不认贷”政策全面铺开之后，地产销售还未明显改善，但二手房房价却有上涨的迹象。9 月上旬，放松地产需求面控制