房地产行业2023年半年报综述：行业业绩仍承压，经营性现金流改善；房企调整与分化并行，销售投资融资均缩量

房地产 | 证券研究报告 — 行业点评 2023 年 9 月 12 日 强于大市 相关研究报告 《房地产行业 2023 年度策略——弩箭已离弦，能否冰解的破？》（2022/12/18） 《中国真实住房需求还有多少？（2022 版）》(2022/8/3) 《凡益之道，与时偕行——关于短期博弈与长期格局的思考》(2022/6/15) 《从历史复盘中探讨本轮地产调控放松的最佳路径与当前房企的生存法则》(2022/3/31) 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 房地产行业 2023年半年报综述 行业业绩仍承压，经营性现金流改善；房企调整与分化并行，销售投资融资均缩量 核心观点  经营情况分析：销售投资融资均持续缩量，追求更稳健的发展，调整与分化并行。  1）销售：1-8 月百强房企销售金额同比-10%，从月度走势来看，Q2 以来销售增速持续下滑，8 月降至最低点（-39.4%）。头部房企销售分化显著，央国企表现相对优异。累计销售额增长较多的：越秀（+60%）、华发（+39%）、建发（31%）、招蛇（+24%）、华润（+22%）、滨江（+22%）、中海（17%），均为央企和区域型房企。1-8 月销售目标完成率的均值在 66%，高于 22 年同期水平（49%）。23 年以来行业 CR20 的集中度有所回升，但 CR20 后房企的市占率仍在下滑。随着行业逐步出清，头部房企格局逐步稳定，集中度企稳；而中小型房企当前仍面临较大出清压力。行业竞争格局持续优化，民企持续出清。1-8月民企销售占比再度下降至 48%。  2）拿地：1-8 月百强房企拿地金额 9619 亿元，同比-13%，拿地强度 22.8%，较 22 年全年提升 0.2pct；拿地集中度（拿地金额/全国土地成交总价）为 47.4%，同比+4.7pct，我们认为，主要是因为房企过去两年普遍拿地较少，存在补库存的意愿。今年以来地方国企托底的情况减少，地方国企拿地金额占比降至 29%，央企占比降至 34%，民企占比提升至 36%。不过我们认为，短期拿地主体仍会以央国企为主，占比仍超六成，且投资愈发集中，深耕房企增储诉求明确；民企虽拿地市占率回升，但以城市深耕型民企为主。拿地金额靠前的有：华润（745 亿元，同比-2%，拿地强度 36%）、保利（668 亿元，-18%，22%）、万科（616 亿元，+15%，25%）、建发（578 亿元，+24%，49%）、绿城（572亿元，+31%，49%）。  3）融资：1-8 月行业国内外债券、信托、ABS 发行规模 5332 亿元，同比-15%，从绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率 3.74%，同比-0.36pct。主流房企中，招蛇、华润、首开、金融街、万科国内外债券发行规模较大，均超 100 亿元。1-8 月已到期偿还国内外债券 6863 亿元，占全年到期总量的 72%，9-12 月还有 2607 亿元待偿还。根据我们对主流房企债务到期压力测试，央国企债务到期压力明显小于民企和混合所有制房企。碧桂园、金地、融创、保利、中海 23 年 8 月-24 年年末债务到期规模超 200 亿元。  行业财务指标分析：上半年业绩、利润率、现金短期均承压；销管费率与经营性现金流明显改善。  1）上半年行业营收 1.1 万亿元，同比+4.3%，恢复正增长；归母净利润 348 亿元，虽扭亏为盈，但同比仍有8.3%的下滑。我们认为业绩普遍下滑的主要原因有：1）低利润的地块持续进入结算期；2）资产和信用减值计提规模同比增加 10 亿元。3）外汇波动造成汇兑损失，财务费用上升。4）非并表合作项目收益减少，投资收益同比-28%。  2）盈利能力：利润率显著承压，后续有回升空间。上半年行业毛利率 18%，同比-1.8pct。业绩承压的情况下，净利率、归母净利润率为 4.7%、3.2%，同比下降 0.9、0.4pct。我们认为 22 年以来土地端确有出现利润率改善，后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。受利润率下滑的影响，行业年化后的 ROE 为 4.2%，同比-0.2pct。此外，行业销管费用率明显改善 0.8pct，房企注重管理红利和费用管控。合作项目减少致使少数股东损益占比下降，增强了母公司的盈利能力。行业少数股东损益 157 亿元，同比-22%，少数股东损益/净利润同比-3.6pct 至 31%。  3）偿债能力：6 月末行业有息负债 3.2 万亿元，同比-2%，规模控制得当。其中短债占比同比-2pct至 28%。剔除预收账款后的资产负债率为 70.3%，同比-0.2pct；净负债率 78.1%，同比+3.2pct；现金短债比 1.15X，同比基本持平。  4）现金流：6 月末行业货币资金 1.0 万亿元，同比-8%，再度出现负增长，主要是由于融资不到位，房企资金普遍承压。上半年行业经营性现金流净流入 1312 亿元，同比+156%；其中因销售修复，销售商品、提供劳务取得的现金（销售回款为主）为 1.1 万亿元，同比+3%；购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）7081 亿元，同比-9%。筹资性现金流上半年净流出 1339 亿元，较 22 年同期净流出扩大。（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为 98%，同比-5pct，小于 100%，行业整体借新还旧能力仍然承压。  TOP20 房企财务指标分析：央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。  1）成长性： 23H1 TOP20 房企营收 1.4 万亿元，同比+4%；剔除亏损较大的碧桂园和融创，其余房企归母净利润 767 亿元，同比-5%。二梯队房企（销售规模 1000-2000 亿元）注重规模增长，营收同比+14%。头部房企业绩降幅相对最小，2000 亿元以上规模房企同比仅下降 2%。地方国企营收和归母净利润增速为 20%、23%，增幅均超两成；央企营收业绩同比基本持平；民企优先“保交付”，营收仍能保持 16%的增长，但业绩亏损 515亿元。区域深耕型房企营收、归母净利润增速分别高达 15%、28%，均双位数正增长，好于全国化布局房企。具体而言，营收增长最快的是滨江（150%）、建发（44%）；业绩增速最高的为：建发（52%）、绿城（41%），均为区域深耕型房企。  2）盈利能力：23H1 TOP20房企毛利率、归母净利润率为 15.2%和 3.4%，同比下降 2.9、1.2pct。2000亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队。央企、地方国企毛利率为 20.5%、17.3%，归母净利润率为 9.8%、6.