让子弹飞：美国消费韧性探析及前瞻

[Table_Yemei0]宏观研究·深度报告2023 年 9 月 5 日敬请参阅尾页之免责声明[Table_Title1]让子弹飞：美国消费韧性探析及前瞻[Table_summary1]■ 为应对自上世纪七八十年代以来最为迅猛的高通胀，美联储于去年 3 月开启史上最快加息周期。然而，美国经济却在高通胀和高利率的双重压制下展现出不同寻常的韧性。结构上看，美国消费与投资表现显著分化，居民消费成为经济韧性的主要来源。■ 仔细观察美国个人消费支出数据，有三点值得注意。一是美国实际消费增长远低于名义消费，二是疫情冲击对美国实际消费造成了显著创伤，三是商品和服务消费修复总体分化。■ 居民收入增速高、付息支出占比低、资产负债结构优，是美国消费在本轮加息周期中保持超预期韧性的三大支撑因素。收入方面，疫情暴发以来美国居民可支配收入同比增速中枢与疫前三年持平，即财政补贴恰好支撑名义薪资增速维持在疫前趋势水平；支出方面，由于固定利率房贷占比极高，本轮加息周期中美国居民付息支出压力上升相对有限，对消费支出的挤出效应相应弱化；存量方面，受益于政府加杠杆，当前美国居民部门杠杆率不仅大幅低于次贷危机时期，甚至优于疫前。■ 总体上看，疫情以来美国的财政扩张，是美国居民消费韧性的最大来源。当前美国居民部门收入、支出以及资产负债表的优异表现，均是宏观政策冲突在微观层面的投影，共同支撑了美国消费异乎寻常的韧性。■ 预计美国消费和经济的韧性仍将持续一段时间。今年二季度美国人均可支配收入同比增速仍超 7%，其中付息支出占比仅为 5%，2022 年四季度居民杠杆率仅为 74%。而在 2004-2007 加息周期中，美国消费至 2007 年方才开启下行趋势，彼时人均可支配收入同比增速跌至 4%，其中付息支出占比升至 8%，居民杠杆率达到 97%。■ 前瞻地看，美国宏观政策冲突的演化，将决定其消费以及经济的未来走向。美联储本轮加息周期已足够“高”，只是不够“久”，紧缩效果将逐步显现。与此同时，由于通胀下行，财政可持续性条件逆转，2024 财年美国财政扩张的力度和效果或显著受限。预计美国个人消费支出仍将于明年一季度开始温和转冷。由于消费韧性超预期，美联储此轮加息周期在顶点持续的时间或相应延长。[Table_Author1]谭卓，宏观经济研究所所长招商银行研究院：0755-83167787：zhuotan@cmbchina.com 王天程，宏观研究员 招商银行研究院：0755-89278371：wangtiancheng@cmbchina.com[Table_Yemei1]宏观研究·深度报告目 录引言：衰退预期与消费韧性 ........................................................................1一、消费韧性：总量与结构 ........................................................................1二、踏雪寻梅：三大支撑因素 ......................................................................3（一）居民收入：稳健增长 ........................................................................3（二）利率敏感性：显著钝化 ......................................................................5（三）资产负债表：更加健康 ......................................................................6三、前瞻：让子弹飞 ..............................................................................7图目录图 1：美联储本轮加息周期为史上最快...............................................................1图 2：居民消费支撑美国经济增长...................................................................1图 3：美国个人消费支出超调增长...................................................................2图 4：商品与服务消费发生分化.....................................................................2图 5：2004-2007 加息周期耐用品消费率先走弱 .......................................................3图 6：本轮加息周期耐用品消费强于非耐用品.........................................................3图 7：疫情下美国居民收入维持高增.................................................................4图 8：2023 财年美国财政显著扩张 ..................................................................4图 9：美国名义薪资保持高增.......................................................................4图 10：近期美国实际收入增速显著反弹..............................................................4图 11：美国消费者信心随通胀预期下降反弹..........................................................5图 12：美国居民超额储蓄已经耗尽..................................................................5图 13：美国居民付息支出压力略高于疫前............................................................6图 14：美国住房抵押贷款以固定利率为主............................................................6图 15：美国宏观杠杆率结构显著变化................................................................7图 16：美国居民部门资产负债率陡峭下行....................................