敷尔佳(301371)2023半年报点评：线上直销快速增长，化妆品占比持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 05 日 证 券研究报告•2023 半 年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 52.88 元 敷 尔 佳（301371） 美 容护理 目标价： ——元（6 个月） 线上直销快速增长，化妆品占比持续提升 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.00 流通 A 股(亿股) 0.38 52 周内股价区间(元) 50.16-70.7 总市值(亿元) 211.56 总资产(亿元) 34.07 每股净资产(元) 8.70 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 8.7亿元，同比增长 6.3%，实现归母净利润 3.5 亿元，同比下滑 1.1%，实现扣非归母净利润 3.4 亿元，同比下滑 2.7%；其中单 Q2实现营业收入 5亿元，同比增长 7.1%，实现归母净利润 1.9 亿元，同比下滑 0.8%。  线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收 4亿元，占比 46.1%（同比 22年-2.8pp），化妆品营收 4.7亿元，占比 53.9%（同比 22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入 3.3 亿元（+28.6%），占比 38%（+6.6pp），线上经销/代销收入 6176.2万元（+5.1%），占比 7.1%（-0.1pp），线下经销收入 4.8亿元（-4.9%），占比 54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。  销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司 23H1 综合毛利率为 82.8%，同比下降 0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理 /研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为 40.7%，同比下降 3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。  深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.14、2.40、2.62 元，对应 PE 分别为 25、22、20倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1769.22 1978.19 2153.12 2322.61 增长率 7.25% 11.81% 8.84% 7.87% 归属母公司净利润（百万元） 847.29 857.52 958.55 1049.67 增长率 5.15% 1.21% 11.78% 9.51% 每股收益 EPS（元） 2.12 2.14 2.40 2.62 净资产收益率 ROE 30.48% 24.44% 22.32% 20.37% PE 25 25 22 20 PB 7.61 6.03 4.93 4.11 数据来源：Wind，西南证券 -29%-23%-17%-11%-5%1%23/8敷尔佳 沪深300 69220 敷 尔佳（301371） 2023 半 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：定位专业皮肤护理，国内医用敷料领军者 1）1996-2015 年 ：公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，从事药品销售、委托生产、批发代理等业务，主要经营产品为粉针注射剂的处方药品，包括注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康等，主要代理客户为创业板上市药企哈三联。 2）2016-2020 年 ：2016 年哈三联开始涉足医疗器械的研发、生产和销售，华信药业与哈三联进行合作，由哈三联负责产品的生产，华信药业负责销售、推广和运营等。2017 年敷尔佳从华信药业剥离，成为独立运营的皮肤护理品牌，开始主攻医疗器械医用敷 料赛道 。 3） 2021-2023 年： 2021 年 2 月敷尔佳收购哈三联全资子公司北星药业 100%股权，北星药业具备医疗器械生产研发能力，自此公司打通了研发、生产、销售的完整产业链，实现了产业链垂直整合，在医用敷料赛道竞争力持续提升。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。公司主营医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的研发、生产和销售，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、配伍、冻干粉等其他形态的产品。经过多年发展，公司已拥有数十余种专业皮肤护理产品，产品数量较丰富、剂型和形态多元、功效全面，能够较好满足市场和消费者多样化需求。 敷 尔佳（301371） 2023 半 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 2：公司主营业务 数据来源：公司招股书，西南证券整理 表 1：公司主要销售单品 产 品 全 称 产 品 图 示 适 用 范 围 医用透明质酸钠修复贴（白膜） 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用 医用透明质酸钠修复贴（黑膜） 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 适用于普通人群的所有肤质，尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿等特性，有助于改善皮肤刺激等状态。 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 适用于普通人群。本品核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白，能够修护肌肤，同时添加聚谷氨酸钠和透明质酸钠等成分，滢润肌肤，令肌肤水润秀美 敷尔佳