亿华通(688339)动态跟踪：布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 4 日 公司研究 布局北方，立足重卡，燃料电池有望放量 ——亿华通（688339.SH）动态跟踪 增持（维持） 氢能第一家 A+H 上市公司，燃料电池系统龙头企业：亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，主营燃料电池系统及电堆，产品主要面向商用车。公司是第一家氢能 A+H 上市的公司，2022 年燃料电池系统装机量占比 21%，居行业第一。公司位于第一批五大氢能城市示范群之一的北京城市示范群，是当地燃料电池系统龙头企业，公司产品涵盖从 30kW 至 240kW 的广泛范围，能够满足客户的各种需求及多个应用场景，并且是国内第一家推出 240kW 燃料电池系统的厂家。 行业前期推广不及预期，后续依托重卡有望快速增长：受到 2020-2022 年疫情的影响，加之行业发展初期技术降本需要时间，2022 年中国燃料电池汽车仅销售 3368 辆，截止 2023 年 8 月，燃料电池汽车保有量仅 1.6 万辆，离国家 2025年保有量 5 万辆规划还有 3.4 万辆差距。长期而言，以重卡为代表的燃料电池车有望在绿氢成本较低，有大量应用场景的部分非示范群城市区域进行放量，其中政策加速、运营成本低、规模化降低购置成本是核心推动因素。短期而言，燃料电池系统销量受补贴影响，呈现出 6 月、年底两波销售高峰期。燃料电池车补贴向大功率重载车辆倾斜，在销售结构上，牵引车、载货车、自卸车、专用车的比例也在不断增加。2023 年 7 月，四者占比达到 76%，较去年同期提升 12pcts。 行业资金层面面临 3 大问题，亿华通有望逐一解决：标准与管理层面，氢能上下游标准开始加速完善，氢气作为危化品管理也逐渐松口。但是资金方面，燃料电池汽车推广问题在于（1）补贴少且慢，（2）企业资金负担较重，（3）用得起无补贴/有补贴用不起。亿华通有望逐一解决以上问题：作为北京城市示范群燃料电池系统龙头厂家，依然享受补贴，对公司经营压力起到一定的缓解作用；2023 年 1 月公司港股 IPO 的融资净额 9.83 亿港币将维持公司正常运营；公司一方面发力重卡场景，另一方面积极在河北、新疆等重卡需求较大、绿氢成本较低的省份进行上下游布局，公司规模效应降本有望随着对应场景政策实施带动显现，实现购置成本和运营成本的双双下降。 盈利预测、估值与评级：考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司 23-25 年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应 PE 为-/-/310 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为 A+H 燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 629 738 570 1,580 2,967 营业收入增长率 9.97% 17.28% -22.72% 177.05% 87.74% 净利润（百万元） -162 -166 -181 -58 29 净利润增长率 - - - - - EPS（元） -2.27 -1.67 -1.10 -0.35 0.17 ROE（归属母公司)（摊薄） -6.47% -7.11% -8.40% -2.74% 1.36% P/E - - - - 310 P/B 1.5 2.3 4.2 4.3 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-01，2021/2022/2023 总股本分别为 0.71/1.00/1.65 亿股 当前价：54.23 元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：吕昊 021-52523817 lvhao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.65 总市值(亿元)： 89.73 一年最低/最高(元)： 51.37/77.49 近 3 月换手率： 66.74% 股价相对走势 -25%-15%-6%4%14%06/2209/2212/2203/23亿华通-U沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.58 -29.06 -39.09 绝对 -12.28 -2.60 -22.53 资料来源：Wind 相关研报 电池系统价格快速下降，行业季节性波动营收承压——亿华通-U（688339.SH）2022 年年报及2023 年一季报点评（2023-05-04） 技术迭代计提存货跌价，保有量目标上浮有望加速销量提升——亿华通-U（688339.SH）2022年半年报点评 （2022-08-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 亿华通（688339.SH） 投资聚焦 国家在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》中提出 2025 年达到 5 万辆燃料电池车保有量，各地方规划已超 10 万辆。截止 2023 年 8 月，各地燃料电池车保有量仅超过 1.6 万辆，2022 年燃料电池汽车销量仅 3368 辆。目前离2025 年底仅剩 2.5 年时间，距离 5 万辆目标还有 3.4 万辆差距，同时各地也出台政策加速发展氢能上下游配套，我们认为后续燃料电池汽车的投放有望加速。 我们的创新之处 1、 结合燃料电池车销售结构的变化，判断后续重载车辆将作为燃料电池车推广的主流车型。 2、 发现了 2023 年以来亿华通单车平均装机功率处于行业第一名，同时布局绿氢价格低廉、有重卡应用场景的地区，后续有望在对应地区重卡应用场景抢占先机。 3、 分析了地域对于燃料电池重卡的影响情况。 股价上涨的催化因素 1、 北方地区燃料电池车推广力度加大，公司地处北京，有望享受京津冀地区政策推动带来的红利。 2、 国家对氢能上下游产业发展推动加速，陆续出台制定各项法规标准，有力地扫清了燃料电池应用过程中的障碍。《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》提出 2025 年燃料电池汽车保有量 5 万辆，截至 2023 年 8 月仅 1.6万辆，后续销量有望快速增长。 3、 氢气上游推广迅速，绿氢制备成本持续下降，降低燃料电池车使用成本，对应示范地区有望加大燃料电池汽车推广力度。 投资观点 考虑燃料电池系统价格下降较快，2023 年行业销量增速有限，公司现金流压力较大，维持公司 23-25 年归母净利润预测-1.81/-0.58/0.29 亿元，当前股价对应