宏观深度研究：稳增长政策渐入佳境

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 稳增长政策渐入佳境 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 03 日│中国内地 深度研究 8 月中以来，稳增长政策的力度和密度均明显加大。针对地产、地方化债、资本市场、消费等宏观调控重点领域均有多项政策出台。近期政策变化印证了我们此前关于稳增长时点的推测、即政策力度视基本面变化而调整，而非单纯以 7 月底政治局会议为拐点（参见《稳增长政策有何期待》，2023/7/24）。本文更新对近期政策逻辑和潜在效果的分析框架，并展望后续政策走势。 一、 为何 8 月中后稳增长明显加码，哪些政策值得关注？ 多个重点领域的相关数据更接近政策调整的"阈值"：包括地产价格下跌趋势未逆转,开发商违约和地方债务风险共振;美元走强加大人民币汇率压力等。 1）总量调节方面，央行降低市场操作利率和 1 年 LPR、商业银行降存款利率。2）地产需求、尤其针对核心城市需求快速松绑，包括在一线城市推行认房不认贷、鼓励银行降低存量房贷利率、首付比例。同时，化解开发商债务风险更为积极主动。3）协助地方合理化债也有更具体举措，如推出 1.5万亿再融资债。4）增加个税抵扣、降印花税支撑资本市场等政策一并出台。 二、 稳增长政策密集出台后还有哪些期待？ 从基本面的走势及以往规律判断，目前至 9 月底可能仍是稳增长窗口期。 ▪ 总量层面，降准降息可能配合实施；存量房贷利率有进一步向新增房贷靠拢的空间。央行基础货币扩张有望加速、包括净投放、再贷款，但其中支持重点领域投资的 PSL 和央行为地方化债提供的流动性工具最值得关注。财政支出有望提速，明年地方专项债额度或部分前置至 4 季度。 ▪ 支持地产供需的政策力度可能加大。房价下行压力较大的 1-2 线城市可能本着“一城一策”原则调低首付比例。此外不排除部分一线城市、或一线城市部分地区适度放开限购政策，并加大落户力度。供给层面、继续有序推进地产商债务展期和加强保交楼支持力度，提振购房者信心。 ▪ 加大中央财政和央行支持 “一揽子化债”力度。更大程度地利用再融资债券额度、且不排除央行为地方化债提供进一步的流动性支持。 ▪ 此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望获得更多政策支持。 三、 稳增长政策的潜在效果如何评估和跟踪？ 降息之外，若基础货币扩张加速、对货币供应的提振将更显著。其中 PSL和央行支持地方化债的流动性工具推动的基础货币扩张、其乘数效用可能更大。地产需求端政策有望在短期释放部分 1-2 线地产需求，稳定市场情绪。 “一揽子”化债推进有望缓解地方政府现金流压力，支撑政府融资。此外，城中村改造如果加速、有望今年形成万亿级别的工作量、支撑下半年投资。 延用此前的逻辑，判断逆周期政策效果，我们将首先观察地产交易变化、以及此后房价预期是否改善——鉴于地产周期及房价预期是短期信用扩张的决定性变量。此外，央行基础货币投放节奏，尤其是央行是否扩表助力地方化债、以及加大 PSL 投放，可能是政策力度的重要判断指标。同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。 风险提示：1）稳增长政策执行力度不及预期；2）地产需求对政策反应滞后。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、为何 8 月中后稳增长明显加码？ ........................................................................................................................... 3 二、复盘 8 月中旬后较有影响力的稳增长政策 ............................................................................................................. 7 三、稳增长政策密集出台后，还有哪些期待？ ........................................................................................................... 12 四、稳增长政策的潜在效果如何评估？ ...................................................................................................................... 15 五、稳增长政策的潜在效果如何跟踪？ ...................................................................................................................... 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1： 7 月 70 大中城市中 49 城商品房价格环比下行.............................................................................................. 3 图表 2： 2022 年，吉林、天津、辽宁、云南、甘肃等省市财政收入降幅较大 ........................................................... 4 图表 3： 2022 年，江苏、浙江、贵州、湖南、四川等省财政收入对地产的敞口较大 ................................................ 4 图表 4： 2022 年，西藏、青海、甘肃、黑龙江、海南等省财政收支缺口较大 ........................................................... 4 图表 5： 结合收入压力、收支缺口、地产敞口等综合考虑