迎驾贡酒(603198)洞藏风华正茂，迎驾拾级而上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 迎驾贡酒 (603198 CH) 洞藏风华正茂，迎驾拾级而上 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 97.70 2023 年 9 月 03 日│中国内地 饮料 洞藏风华正茂，迎驾拾级而上 安徽省产业结构升级引领下经济增长内生动能强劲，支撑白酒市场扩容升级。迎驾作为徽酒四杰之一，享省内白酒市场扩容升级红利及竞争对手产品老化窗口期的同时，银星大单品+洞藏系列全价位覆盖打出组合拳、渠道向扁平化改革/终端掌控力增强、生态酿酒营销强化消费者认知，内部优势兼具。我们认为迎驾增长动能具备持续性：当前迎驾尚处于全省化推广的中期时点，营收端随省内市场均衡发展及泛全国化布局、产品提档升级量价齐升下百亿可期；利润端随产品结构重心上移及规模效应体现将持续优化。预计23-25 年 EPS 2.79/3.53/4.36 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 35x（Wind一致预期），给予其 23 年 35x PE，目标价 97.70 元，首次覆盖“买入”。 徽酒浮沉二十载，外部机遇与内部优势兼具，迎驾乘风再起航 复盘徽酒格局变化及迎驾的历史发展，我们认为产品迭代周期与消费升级趋势共振/渠道变革与竞争态势同频是品牌长期保持生命力的主旋律。当前徽酒企业纷纷紧抓省内消费升级主线提前布局产品，渠道模式亦向深度分销趋同发展，渠道边际投入效率下降，酒企竞争重心逐步从渠道端转向品牌端。迎驾具备省内白酒市场扩容升级的外部机遇，同时兼具小商制/深度分销引领渠道推力向上、产品多价位全覆盖/品牌营销改革带来终端拉力强化、产能/库存储备充足的内部优势，洞藏系列踩准新一轮消费升级节奏、成长为符合省内消费趋势的大产品，未来成长动能仍足。 省内均衡发展/泛全国化推进/产品结构上移，迎驾增长空间充足 我们认为 23 年白酒板块整体呈现弱复苏状态，酒企面临业绩增长与市场健康之间的权衡。当前迎驾尚处于全省化推广的中期时点，有望同时保持发展的“高速度”与“高质量”。1）营收端看，一是省内围绕六合淮三地辐射皖北/皖南均衡发展，立足安徽向江苏/上海市场渗透、省外华东/华中/华北布局贡献增量，市占率有望进一步提升；二是市场扩容/消费升级/品牌接力式发展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔，进阶百亿梯队可期。2）利润端看，一是短期内洞藏系列快速放量、长期内品牌势能推动产品结构重心上移；二是规模效应逐步显现，有望持续保持较高的利润率水平。 外部机遇与内部优势兼具、进阶百亿可期，首次覆盖“买入”评级 我们看好安徽省经济发展支撑白酒市场扩容升级，迎驾省内均衡发展/省外拓展增量/洞藏系列势能向上/产品结构持续上移，进阶百亿可期。预计 23-25年 EPS 为 2.79/3.53/4.36 元，给予 23 年 35x PE，目标价 97.70 元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 97.70 收盘价 (人民币 截至 9 月 1 日) 78.09 市值 (人民币百万) 62,472 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 236.45 52 周价格范围 (人民币) 46.25-78.09 BVPS (人民币) 8.89 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,577 5,505 6,789 8,268 9,837 +/-% 32.58 20.29 23.32 21.79 18.97 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,382 1,705 2,233 2,824 3,485 +/-% 44.96 23.38 30.97 26.45 23.40 EPS (人民币，最新摊薄) 1.73 2.13 2.79 3.53 4.36 ROE (%) 23.16 24.52 27.96 29.37 29.28 PE (倍) 45.20 36.64 27.97 22.12 17.93 PB (倍) 10.47 9.02 7.85 6.52 5.26 EV EBITDA (倍) 28.35 23.12 18.19 14.02 10.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(3)1584654637179Sep-22Jan-23May-23Aug-23(%)(人民币)迎驾贡酒相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 迎驾贡酒 (603198 CH) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 历史视角：徽酒浮沉几十载，迎驾乘风再起航 ............................................................................................................. 5 徽酒复盘：产品迭代与价位升级共振，渠道变革与竞争态势同频 ......................................................................... 5 迎驾复盘：战略窗口期紧抓主旋律乘风起航 ......................................................................................................... 7 当前视角：机遇与优势 ............................................................................................................................................... 11 外部机遇：安徽市场升级扩容趋势 ...................................................................................................................... 11 基础支撑：