策略周报：迈入“政策底”后行情第三阶段

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 迈入“政策底”后行情第三阶段 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 03 日│中国内地 策略周报 核心观点：地产政策进一步放松，对市场短期或可乐观些 复盘 13 与 18 年政策博弈，历史上政策博弈会围绕“拐点、力度、有效性、有效持续性”呈现出“七阶段”特征，当前地产政策（力度）超预期放松或使市场短期乐观、未来将进入政策有效性验证阶段。我们对 A 股 ERP 进行敏感性分析，当前 A 股估值或已内涵地产销售面积下行的全年预期，随着 8月 PMI 进一步上行（尤其是新订单），当前或可对市场乐观些。梳理中报业绩，A 股盈利磨底，港股盈利增速底或已确立、且领先 A 股。9 月日历效应显示：上半月或博弈国庆出行，下半月或持仓食饮医药以避险。配置：中期战略看多电子，长期战略看多医药。 地产政策暖风或带动 A 股进入政策底后阶段 III 行情 复盘 13 与 18 年政策博弈，历史上呈现出“七阶段”特征：1）拐点出现；2）担忧政策力度；3）力度超预期；4）担心政策有效性；5）验证有效性；6）担心有效性的持续性；7）持续的数据验证持续性。历史上对应的证实力度阶段多针对市场核心问题出台措施或表态（13 年放开金融机构贷款利率限制对应非标和债市监管、19 年初央行全面降息），此后市场短期迎来上行。当前或迈入第三阶段，对 A 股当前 ERP 进行敏感性分析，当前 ERP 对应的地产销售下行的预期，悲观预期已体现在定价中，随着 8 月 PMI 进一步上行（尤其是新订单），当前或可对市场乐观些。 中报：A 股盈利磨底，港股盈利增速底或已确立 梳理 A 股与港股中报业绩，23H1A 股净利润增速累计同比约为-2.95%，相比前值（2.18%）与 22 年底数（1.75%）更低，A 股业绩增速转负。不过，考虑到 PPI 拐点已出现、近期 PMI 读数持续转好，1H23 或为 A 股业绩底。港股 23H1 净利润增速累计同比约为-0.17%，优于 A 股同期、亦优于前值（-0.66%），港股盈利增速底或已确立、且领先于 A 股（《港股：利润拐点或领先 A 股确立》，23.5.28）。细分板块来看，A 股与港股的可选消费与公用事业板块盈利增速皆居前列、而上游资源和中游材料盈利同比增速皆下行，亦能侧面解释港股与 A 股盈利增速差。 9 月日历效应：上半月博弈国庆出行，下半月持仓食饮医药以避险 基于对 2011 年以来 9 月的日历效应分析，9 月胜率&上涨概率皆优（不少于 75%）的行业主要集中于：①国庆黄金周消费，主要包括社服为主的旅游板块，不过需注意其在 9 月下旬表现一般，暗示市场通常在九月上旬提前博弈相关板块、临近国庆档则卖出；②以食品饮料为首的避险板块，考虑国庆期间通常有至少 7 天的休市，资金通常在该区间内有日历效应的避险诉求。与之对应的，复盘 10 月上半月的行情表现，A 股通常出现普涨行情、赚钱效应较好，对应此前避险的资金再度流回 A 股。对于高风险偏好资金而言，可以考虑国庆期间持仓过节以获风险溢价。 配置建议：中期战略看多电子，长期战略看多医药 当前高换手的市场环境下，可在操作上适当拉长视角：中期维度，延续景气-筹码-主题的框架，战略看多电子（尤其是顺全球库存周期回升的面板、消费电子、元件）；长期维度，新增看多医药，驱动力有三，①2Q23 全球医药投融资额同比连续两个季度回升，②前期压制医药估值的公募筹码目前已回落到 16 年以来较低水平，③一级行业中医药调整的时空均较为极致；月度维度，战术配置顺周期的工业金属/消费建材、TMT 的游戏/计算机设备。波段交易中，考虑风险溢价、市场预期和政策“拐点-力度-有效性”，以 1 月底市场高点为空间锚，1 月底指数下方侧重顺周期进攻，上方侧重主题挖掘。 风险提示： 1）中国复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 政策博弈复盘 图表1： 13-14 年政策博弈复盘 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 18-19 年政策博弈复盘 资料来源：Wind，华泰研究 13.3.25 银监会“8号文”限制银行理财投资非标13.4.17 债市稽查升级13.6.7证监会发布新股发行体制改革征求意见稿13.6.25 市场下探至低位，央行称已提供流动性支持（拐点）13.7.19 央行全面放开金融机构贷款利率限制（证实力度）13.10 上半月 美国政府关门13.11.30 证监会推进股票发行从核准制向注册制过度13.12.19 第二次钱荒14.1.7 保监会允许险资投资创业板股票（有效性证实）14.3.15 中国首支企业债违约14.5.9 新国九条 发布14.6.13 沪港通试点若干规定正式发布（持续性证实）2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002013/1/42013/1/252013/2/152013/3/82013/3/292013/4/192013/5/102013/5/312013/6/212013/7/122013/8/22013/8/232013/9/132013/10/42013/10/…2013/11/…2013/12/62013/12/…2014/1/172014/2/72014/2/282014/3/212014/4/112014/5/22014/5/232014/6/132014/7/42014/7/252014/8/152014/9/52014/9/262014/10/…2014/11/72014/11/…2014/12/…全A18.9.16 官方接连表态民营经济不会离场18.10 刘鹤副总理与一行两会负责人对资本市场表态（拐点证实，期待力度）19.1.4 央行宣布全面降息（力度证实）19.2.15 1月经济金融数据大超预期（有效性证实）19.4.19 政治局会议认定经济复苏好于预期，市场政策预期从乐观转向中性19.8.16 央行改革完善LPR报价机制19.11.8 MSCI宣布再扩容A股疫情冲击快速复苏3,0003,5004,0004,5005,0005,5002018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-02-222019-03-152019-04-052019-04-262019-05-172019-06-072019-06-282019-07-192019-08-092019-08-302019-09-202019-10-112019-11-012019-11-222019-12-132020-01-032020-01-242020-02