长丝景气度向好，印尼项目拓展一体化布局

石油石化 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 1 日 601233.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.84 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.7 (0.6) 23.1 4.0 相对上证综指 3.6 4.6 25.7 6.6 发行股数 (百万) 2,411.12 流通股 (百万) 2,287.53 总市值 (人民币 百万) 35,781.01 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 225.18 主要股东 桐昆控股集团有限公司 19.28 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《桐昆股份》20230425 《桐昆股份》20220828 《桐昆股份》20211031 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 石油石化：炼化及贸易 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：徐中良 (8621)20328516 zhongliang.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122050006 桐昆股份 长丝景气度向好，印尼项目拓展一体化布局 2023 年上半年，公司实现营业收入 368.97 亿元，同比增长 23.60%；归母净利润 1.05亿元，同比减少 95.42%。2023 年第二季度实现营收 209.84 亿元，同比增长 24.48%，环比增长 31.86%；归母净利润 5.95 亿元，同比下降 25.20%，环比扭亏为盈。长丝价差逐步修复，公司新增产能有序投放，同时布局印尼 1600 万吨炼油项目，看好长期发展，维持买入评级。 支撑评级的要点  长丝价差环比改善，行业景气度回暖。2023 年上半年，公司长丝实现销售 444.93万吨，其中 POY/FDY/DTY 销量分别为 336.76/62.86/45.31 万吨，同比增长 24.20%/ 34.40%/31.37%，其中第二季度比第一季度环比增长 39.15%/7.25%/ 17.63%。产品价格企稳回升，2023 年第二季度，POY/FDY/DTY 销售均价分别为6730.29/7533.98/8284.38 元/吨，同比下降 6.60%/3.98%/7.64%，环比上涨1.07%/1.21%/0.43%，此外，嘉通能源两套 PTA 装置进入试生产阶段，长丝主要原料实现自给自足，成本优势进一步增强。下游需求持续提升，Wind 数据显示，2023 年前三季度江浙地区下游织机的开工率分别为 42.80%/58.08%/63.38%。“金九银十”需求旺季即将来临，涤纶长丝景气度或持续回暖。  浙石化亏损拖累投资收益，盈利能力或触底回升。2023 年上半年，由于下游需求不畅，炼化行业景气度低迷，浙石化净利润为-17.52 亿元，造成公司 3.50 亿元的投资亏损。根据百川盈孚统计数据，三季度以来，PX/汽油/EVA 国内市场均价为8472.67/9082.42/14932.6 元/吨,较二季度分别变动-0.54%/+2.17%/+0.51%;未来随着下游需求复苏，浙石化盈利能力有望逐步修复。  长丝产能集中投放，印尼项目拓展一体化布局。2023 年上半年长丝产能集中投放，强势扩产巩固龙头地位。恒超二期、恒阳 CP1-CP2 按计划进入试生产阶段，新疆宇欣和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车，新疆中昆项目计划在三季度中交、年底投产。上半年公司聚酯长丝直纺新产能投放量达 210 万吨，占行业新投产比重约 70%。与此同时，公司向上游延伸产业链，积极拓展一体化布局。6 月 26 日，公司公布与新凤鸣共同启动印尼 1600 万吨/年炼油炼化一体化项目，拟投入的资金规模达 86.24 亿美元，公司在长丝行业的龙头地位持续巩固，同时印尼大炼化项目有望塑造桐昆新的成长曲线，发展空间显著提升。 估值  考虑到涤纶长丝行业景气度下滑，下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 16.99 亿元、35.47 亿元、47.73 亿元，EPS 分别为 0.70 元、1.47 元、1.98 元，对应当前市盈率分别为 21.1 倍、10.1 倍、7.5 倍，公司龙头地位巩固，成长空间提升，维持买入评级。 评级面临的主要风险  下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，在建项目投产进度不及预期等。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 59,131 61,993 74,007 88,716 92,476 增长率(%) 29.0 4.8 19.4 19.9 4.2 EBITDA(人民币 百万) 6,195 1,454 5,210 7,673 9,469 归母净利润(人民币 百万) 7,332 130 1,699 3,547 4,773 增长率(%) 157.6 (98.2) 1,205.0 108.7 34.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 3.04 0.05 0.70 1.47 1.98 原股本摊薄每股收益(人民币) / / 1.39 1.84 2.58 调整幅度（%） / / (49.64) (20.11) (23.26) 市盈率(倍) 4.9 274.8 21.1 10.1 7.5 市净率(倍) 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA(倍) 7.9 40.9 15.0 12.1 10.8 每股股息 (人民币) 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 1.6 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (15%)(8%)(1%)5%12%19%Aug-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 桐昆股份 上证综指 2023 年 9 月 1 日 桐昆股份 2 图表 1.公司 2023 年上半年财务报告摘要 (亿元) 2023 年上半年 2022 年上半年 同比增长(%) 一、营业总收入 368.97 298.52 23.60 二、营业总成本 365.88 291.19 25.64 其中：营业成本 347.06 274.58 26.40 营业税金及附加 0.93 0.48 88.61 销售费用 0.51 0.45 12.12 管理费用 6.29 5.77 8.42 研发费用 8.29 7.47 10.96 财务费用 2.80 2.42 15.77 资产减值 / / / 三、其他经营收益 0.45 0.50 (10.85) 公允价值变动收益 (0.58) -- -- 投资收益 (2.53) 17.