成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO有望带动增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：16.25 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：李建 执业证书编号：S0740522090004 电话：021-20315125 Email：lijian05@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 213.40 流通股本(百万股) 211.16 市价(元) 16.25 市值(百万元) 3,467.83 流通市值(百万元) 3,431.36 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 美诺华(603538.SH)-2022 年三季报点评：CDMO、制剂带动快速增长，出 售 燎 原 进 一 步 优 化 产 能 结 构-20221027 2 美诺华(603538.SH)-2022 年中报点评：CDMO、制剂带动快速增长，战略转型提速-20220815 3 美诺华(603538.SH)-2022 年报点评：CDMO、制剂持续快速增长，战略转型加速-20230403 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1258.15 1456.98 1650.49 1924.79 2317.31 增长率 yoy% 5.43% 15.80% 13.28% 16.62% 20.39% 净利润（百万元） 142.53 338.75 227.21 284.13 371.09 增长率 yoy% -8.62% 137.67% -32.93% 25.05% 30.60% 每股收益（元） 0.67 1.59 1.06 1.33 1.74 每股现金流量 1.03 1.30 0.91 1.10 1.52 净资产收益率 8.14% 16.25% 9.92% 11.09% 12.83% P/E 24.33 10.24 15.26 12.20 9.34 PEG -2.82 0.07 -0.46 0.49 0.31 P/B 1.98 1.66 1.51 1.35 1.20 备注：数据截至 2023.08.30 投资要点  事件：公司发布 2023 年中报，上半年实现营收 5.82 亿元，同比下降 35.11%；归母净利润 3085 万元，同比下降 83.29%；扣非净利润 2574 万元，同比下降 84.95%。  成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO 有望带动增长。上半年公司收入波动主要因为国际环境波动造成市场需求阶段性收紧、新冠相关订单减少以及剥离子公司燎原药业（22H1 收入 1.18 亿元）所致，利润端波动主要因为：1）收入减少；2）外汇套期保值产生的投资收益和公允价值变动损益亏损；3）新产能处于爬坡初期，产品管线处于集中转移阶段，短期综合运营成本高。单季度看，23Q2 实现收入 3.36 亿元（-15.40%），归母净利润-1259 万元（-118.15%），扣非净利润 1385 万元（-77.72%）。上半年公司制剂业务保持快速增长，实现收入 1.09 亿元（+28.24%）。展望下半年，随着制剂持续放量、CDMO 合作深化、新产能逐渐爬坡，制剂、CDMO 业务带动下，公司业绩有望回归快速增长态势。  定增扩产进一步深化主业，降本增效，优化资本结构。公司 2023 年 7 月 20 日发布定增公告，拟向不超过 35 名（含）的特定投资者发行 A 股股票，募资总额不超过 6.52亿元，扣除发行费用后的募资净额拟用于“年产 3760 吨原料药及中间体一阶段项目”、“厂区智能化改造提升项目”、补充流动资金等。项目建设完成后，将进一步提升公司综合竞争力，带来新的业绩增长点。  分业务：1）制剂：保持快速增长、研发注册申报节奏加快。上半年公司格列齐特缓释片苏桂陕联盟中标，完成培哚普利叔丁胺片长三角（沪浙皖）联盟地区、福建、川藏联盟续标，氯沙坦钾片河南省两个规格续标；多个品种获批上市，目前累计 15 个产品国内上市；新立项 13 个，在研管线超过 40 个品种，5 个项目进入 BE 阶段，2 个项目通过正式 BE，新增 6 个制剂产品递交 CDE；布局西格列汀二甲双胍片等多个专利到期产品。2）CDMO：持续深化大客户合作。与默沙东合作建设的专用车间正式投用，在一期品种合作基础上，二期项目已启动洽谈；与 KRKA 深入合作，拟定多个合作项目并已有部分落地。3）API：新老产能有序更迭、进入发展新阶段。上半年瑞舒伐他汀钙路线 II 原料药获得 CEP 证书，马来酸氯苯那敏、盐酸美金刚、利伐沙班通过国内审评审批，8 个品种实现转产，4 个品种递交海外市场注册认证，5 个品种递交国内CDE 登记。产能方面，安美“年产 400 吨原料药技术改造项目”9 车间已正式投产，10 车间正在进行验证批生产；浙美“年产 520 吨原料药”一期项目土建主体全部完工，已完成大部分机电安装，部分车间已进行验证批生产；宣美二期扩建项目已启动。  费用率：毛利率下降，费用率增加，研发费用下降。上半年毛利率 30.34%（-11.92pp），毛利率下降我们预计主要由于高毛利的 CDMO 业务、新冠业务收入减少所致；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 3.47%（+1.84pp）、13.70%（+3.44pp）、2.32%(+1.69pp)，费用率增加主要由于收入的减少；研发费用 3563 万元（-19.23%），研发费用变动主要因为公司剥离燎原药业，相应研发费用下降。  盈利预测与投资建议：根据中报，考虑国际环境波动以及公司业务、产能释放节奏，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 16.50、19.25、23.17 亿元（调整前17.56、21.19、25.48 亿元），同比增长 13.3%、16.6%、20.4%；归母净利润 2.27、2.84、3.71 亿元（调整前 2.68、3.49、4.54 亿元），同比增长-32.9%、25.1%、30.6%。目前公司股价对应 23-25 年 15/12/9 倍 PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂、CDMO 加速转型阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 成本、汇率、新冠扰动影响短期业绩，制剂、CDMO 有望带动增长 美诺华（603538.SH）/化学制药 证券研究报告/公司点评 2023 年 08 月 31 日 [Table_Industry] -100%0%100%200%300%400%500%美诺华沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：2023H1 主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研