上半年利润超2019年同期，东黄山及区域资源整合助成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月30日增 持黄山旅游（600054.SH）上半年利润超 2019 年同期，东黄山及区域资源整合助成长核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价12.82 元总市值/流通市值9351/9351 百万元52 周最高价/最低价14.82/9.37 元近 3 个月日均成交额95.60 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-2022 年经营触底，2023 年开局迎强劲复苏》 ——2023-04-17《黄山旅游（600054.SH）-上半年经营承压，多业态蓄势助中线成长》 ——2022-08-28《黄山旅游（600054.SH）-疫情影响主业恢复，数智化多业态布局助力成长》 ——2022-04-17中报处于业绩预告区间内，收入净利润均超疫前。上半年，公司收入 8.37亿元/+291.09%；归母/扣非净利润 2.00/2.01 亿元，同比扭亏，处于此前业绩预告中值附近。与 2019H1 相比，公司收入/归母/扣非净利润各+14.95%/+18.86%/+23.42%，恢复超疫前。二季度公司收入 4.99 亿元，较疫前+7.58%；归母/扣非净利润 1.35/1.41 亿元，与疫前基本持平。上半年景区客流较疫前增 29%，助力主业复苏。上半年，景区进山客流 209万人次，较疫前增 29%（Q1/Q2 各增 43%/21%），推动景区收入 1.17 亿元,较疫前增 16%，主要系阶段免票优惠和花山迷窟升级后增量共同推动影响；其中门票对应盈利预计持续增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累亏损 0.23亿元，较疫前增亏。上半年索道客流 417 万人次，较疫前增 28%，索道收入3.05 亿元，较疫前增 22%，相应玉屏&太平索道合计归母净利润较疫前增 28%,盈利能力优化。酒店收入 1.98 亿元，较疫前下滑 36%，若剔除徽菜业务剥离影响，同口径较疫前增长 1%，北海饭店等改造有所影响。徽菜业务收入 1.14亿元，较疫前预计显著增长。旅游服务收入 2.02 亿元，较疫前增长 22%。毛利率较疫前略降，期间费用率相对平稳。与疫前相比，上半年索道/旅游服务毛利率各提升 0.8/0.9pct；受花山谜窟培育期及酒店项目改造影响，景区/酒店毛利分别下滑 37.8/3.7pct；综合看公司上半年毛利率为 52.7%，较2019H1 降低 1.4pct。上半年期间费用率较疫前增加 0.8pct，其中管理费率增加 4.6pct,主要系奖金计提时间性差异及徽商故里门店扩张（在营和在建数量达 26 家）影响；销售费率降低 4.6pct，主要系机场摊销费用降低影响。全年客流有望突破 400 万创新高，东黄山开发和区域资源整合助成长。据安徽日报，截止 8 月 21 日，黄山景区今年接待游客突破 300 万人，较疫前提前 60 天，全年客流有望突破 400 万人，持续支撑全年复苏成长。近几年，公司围绕“旅游+”和“山水村窟”发展战略布局，未来一看东黄山索道建设，2025 年有望投运，拓展中线成长空间；二看武杭高铁通车等，助力客流成长；三看花山谜窟培育期成长和太平湖资源整合。此外，依托既有运营管理基础，公司积极推进“索道+”管理输出、对外输出智慧旅游项目持续推进等；公司旗下途马科技与奥飞娱乐“旅游+动漫”合作也有望形成新看点。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：综合上半年及暑期客流，上调公司 2023-2025 年归母净利润至3.9/4.4/4.8 亿元（此前 2023-2025 年为 3.6/4.2/4.8 亿元），对应PE24/21/19x。公司系国内自然景区绝对龙头，资源禀赋优势突出，未来东黄山景区开发、区域旅游资源深度整合有望拓宽中线成长空间，维持“增持”。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8958001,8112,0102,207(+/-%)20.8%-10.6%126.4%11.0%9.8%净利润(百万元)43-132394436481(+/-%)-193.7%-403.6%-398.3%10.7%10.5%每股收益（元）0.06-0.180.540.600.66EBITMargin-4.8%-27.5%27.4%27.6%27.6%净资产收益率（ROE）1.0%-3.2%9.0%9.3%9.6%市盈率（PE）215.1-70.923.821.519.4EV/EBITDA118.8-160.916.414.212.9市净率（PB）2.182.292.152.001.87资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中报处于业绩预告区间内，收入净利润均超疫前。上半年，公司收入 8.37 亿元/+291.09%；归母/扣非净利润 2.00/2.01 亿元，同比扭亏，处于此前业绩预告中值 附 近 。 与 2019H1 相 比 ， 公 司 收 入 / 归 母 / 扣 非 净 利 润 各+14.95%/+18.86%/+23.42%，恢复超疫前。二季度公司收入 4.99 亿元，较疫前+7.58%；归母/扣非净利润 1.35/1.41 亿元，与疫前基本持平。图1：公司 2015-2023H1 收入及业绩表现（单位：百万元，%）图2：公司 2015-2023Q2 收入和业绩表现（单位：百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半年景区客流较疫前增 29%，助力主业复苏。上半年，景区进山客流 209 万人次，较疫前增 29%（Q1/Q2 各增 43%/21%），推动景区收入 1.17 亿元,较疫前增 16%，主要系阶段免票优惠和花山迷窟升级后增量共同推动影响；其中门票对应盈利预计持续增长，而花山迷窟因改造后爬坡期拖累亏损 0.23 亿元，较疫前增亏。上半年索道客流 417 万人次，较疫前增 28%，索道收入 3.05 亿元，较疫前增 22%，相应玉屏&太平索道合计归母净利润较疫前增 28%,盈利能力优化。酒店收入 1.98 亿元，较疫前下滑 36%，若剔除徽菜业务剥离影响，同口径较疫前增长 1%，北海饭店等改造有所影响。徽菜业务收入 1.14 亿元，较疫前预计显著增长。旅游服务收入 2.02 亿元，较疫前增长 22%。图3：公司 2023H1 分业务收入（单位：百万元）图4：公司 2023H