综合航商弹性初显，业绩有望持续增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月30日买 入招商轮船（601872.SH）综合航商弹性初显，业绩有望持续增长核心观点公司研究·财报点评交通运输·航运港口证券分析师：高晟证券分析师：姜明021-60375436gaosheng2@guosen.com.cn jiangming2@guosen.com.cnS0980522070001S0980521010004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.22 元总市值/流通市值50653/50653 百万元52 周最高价/最低价8.76/5.50 元近 3 个月日均成交额215.67 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《招商轮船（601872.SH）-22 年净利润超 50 亿元，23 年油散共振可期》 ——2023-03-31《招商轮船（601872.SH）-综合航运服务商，油散双核蓄势待发》——2023-03-15招商轮船发布 2023 年中报，表现基本符合预期。招商轮船 2023H1 实现营业收入 129.9 亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 27.7 亿元，同比下降 4.1%，实现扣非归母 27.4 亿元，同比增长 1.1%。Q2 单季度，公司实现营业收入 71.1亿元，环比增长 20.8%，归母净利润 16.49 亿，环比增长 47.0%。油轮运输上半年实现净利润 18.14 亿元，同比增长 6354%（扭亏），彰显油轮板块业绩高弹性。2023 年 3-5 月 VLCC 运价均值为 62292 美元/天，较 2022年 12 月-2023 年 2 月的运价增加 14629 美元/天，约 30.7%，但是 2023Q2 油轮板块贡献净利润达 10.5 亿元，环比增长 37.4%，体现出油运板块业绩增长明显快于运价的高弹性。值得注意的是，截至 2023H1 期末，公司对于 2023年下半年的营运天锁定率仅为 28.5%，可以看出公司对旺季运价抱有较大信心，已腾出足够运力拥抱运价弹性。干散货运输上半年实现净利润 3.55 亿元，同比下降 76%，主因中国需求持续性及全球粮运需求仍偏弱。BDI 指数 Q1、Q2 均值为 1011、1313 点，同比下降 50%、48%，一方面来说，中国 2023H1 虽进口同比大增 16%，但是较为集中于 3-4 月，对后续需求形成一定透支，未能扭转全球散运的中期局面，另一方面来说，全球粮运中仅巴西丰收出口增长，但阿根廷和美国出口低于往年，黑海亦未出现明显修复，导致需求整体仍在承压。集运及滚装业绩略超预期、LNG 业绩稳中有升，三者合计贡献利润达 9.16亿元。集运方面，全球集运运价均出现大幅下跌，SCFI 上半年同比下滑约77%，但是招商轮船旗下集运船队主要经营亚洲航线，运价波动相对较小，上半年仍实现 4.62 亿元业绩，超出我们此前预期。滚装方面，中国汽车出口趋势持续强劲，截至 4 月末，中国已超越韩国成为第三大汽车海运出口地区，带来滚装运价持续超预期，上半年 6500CEU 汽车运输船的一年期期租租金始终维持在 11 万美元/天的超高水平，且公司在上半年将 2 艘 3800 车位的滚装船进行内转外，灵活的调配带来业绩表现超预期，上半年贡献净利润达 1.16 亿元。LNG 板块较为稳定，实现净利润 3.28 亿元，同比增长 5%。展望 H2，Q3 淡季业绩环比下降不可避免，但旺季仍值得期待。进入 3 月，油运传统淡季影响较为明显，且沙特持续减产导致最重要的中东-远东（TD3C）航线需求较弱，截至 8 月 28 日，TD3C 航线的运价下降至不足 2.5万美元/天的水平，导致 Q3 油轮板块业绩可能较为低迷。同时干散货景气度虽因巴拿马枯水有所回升，但是在当前需求仍较为低迷的情况下，供应链或实现较快自我优化，运价或难以持续高涨，油散双核的不振或导致 Q3 业绩表现偏弱，但是这并不改变全球油散运老龄化及需求已步入中长期修复通道，且 EEXI 导致油轮航速受限，预计 Q4 油运旺季的运价弹性仍较为可观。风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。考虑到 OPEC 减产超预期，我们将 2023-2025 年盈利预测由 71/84/93 亿元下调至 60/75/87 亿元，但我们仍旧看好油运及散运的中长期牛市，维持“买入”评级！请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)24,41229,70831,10233,07335,586(+/-%)35.1%21.7%4.7%6.3%7.6%净利润(百万元)36095086601975088691(+/-%)29.9%40.9%18.4%24.7%15.8%每股收益（元）0.450.630.740.921.07EBITMargin14.8%18.5%22.2%25.9%27.6%净资产收益率（ROE）13.7%15.4%16.2%17.7%17.9%市盈率（PE）13.99.98.36.75.8EV/EBITDA14.910.98.16.95.8市净率（PB）1.901.521.351.181.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3招商轮船发布 2023 年中报，表现基本符合预期。招商轮船发布 2023H1 实现营业收入 129.9 亿元，同比下降 5.4%，实现归母净利润 27.7 亿元，同比下降 4.1%，实现扣非归母 27.4 亿元，同比增长 1.1%。Q2 单季度，公司实现 Q2 归母净利润 16.49 亿，环比增长 47%，扣非归母 16.34 亿，环比增长 48%。图1：招商轮船营业收入及增速图2：招商轮船归母净利润及增速资料来源：东财 Choice、国信证券经济研究所整理资料来源：东财 Choice、国信证券经济研究所整理图3：招商轮船单季度营业收入及增速图4：招商轮船单季度归母净利润及增速资料来源：东财 Choice、国信证券经济研究所整理资料来源：东财 Choice、国信证券经济研究所整理表1：招商轮船各版块业绩表现业务板块营业收入净利润单位：亿元2023 年 H12022 年 H1同比2023 年 H12022 年 H1同比油轮运输51.1724.43109.46%18.14-0.296354.25%干散货运输34.2960.59-43.41%3.5514.73-75.88%滚装运输8.678.077.44%1.260.091304.76%集装箱运输29.0234.45-15.76%4.6212.68-63.54%LNG 运输3.283.125.13%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4油轮运输上半年实现净利润 18.14 亿元，同比增长 635