传媒行业互联网视频系列研究报告之五：从AMC_Network完整发展周期看媒体平台

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 传媒行业 传媒行业互联网视频系列研究报告之五 从 AMC Network 完整发展周期看媒体平台的成长路径 2018 年 11 月 5 日 传媒行业：中性（维持） 互联网视频：强于大市（维持） 投资要点  AMC：异军突起的美国头部电视内容品牌。AMC Network（区别于 AMC影院集团）成立于 1980 年，是美国知名有线电视网综合集团，旗下拥有旗舰频道 amc，WE TV 等有线电视网，2011 年登陆 NASDAQ 市场。从 2007年-2017 年，AMC Network 经历崛起-黄金期-成熟期的完整发展周期，有线电视网属性和新媒体平台有相似性，本篇我们试图复盘公司完整周期中财务、估值等指标发展规律，为研究新媒体平台未来发展提供一定参考。 复盘：优质内容塑造品牌，进而驱动利润率提升。2007 年以来，《广告狂人》《绝命毒师》《行尸走肉》三部现象级系列原创剧集提升 amc 品牌形象，其发展进入黄金期，2008-14 年营收从 8.9 亿美元增长至 21.8 亿美元，6 年CAGR16%。2008-17 年总订户从 2.56 亿增长至 4 亿，CAGR5.1%；用户价值也得到持续显现，2010-14 年对应单用户广告收入 CAGR10%，对应单用户付费收入 2010-2014CAGR9%；品牌价值提升直接驱动利润率，2008-13年，营业利润率从 13.5%提升至 36.6%高点，其后维持在 25%左右；从股价来看，2011-15 年公司股票最高涨幅 168%，剧集收视率持续上升前期驱动PE 提升，后期股价驱动力主要来自 EPS 增长。 对比新媒体平台：成长路径类似，但视频/流媒体平台产业链布局更长，盈利周期更长。Netflix、爱奇艺首先是内容整合商，其本质和 amc 类似，故财务、估值等也会与其有类似特征，差别主要在产业链布局和盈利周期：与电视台不同，流媒体平台直接运营用户，其分发职能更重，规模化能力更强，内容需求体量也更大，各方面数据波动性较低。以 Netflix 和 amc 对比，2017 年Netflix 仅出品原创剧集数量已经达到 300 部，而 amc 过去 10 年在映原创剧集数量最多的 2016 年也不过 17 部。此外，流媒体平台其面对的是更大规模的市场，前期需要更大的内容投入，品牌建设需要更长的周期，目标用户同样需要更长时间培养付费习惯，故最终盈利周期也更长。 用户价值挖掘是决胜关键，10-20%或是新媒体平台均衡净利润率。媒体平台品牌影响力一旦形成较难撼动：即使进入黄金期，amc 也很难撼动 HBO 行业地位：2017Q4，TiVo 调研显示，美国电视用户愿意为 HBO 每月付出 2.58美元，为行业最高。决定媒体平台（品牌）价值最核心因素除了广度（规模），还有深度（用户价值）：AMC Network 合计用户数超过 HBO，但后者单用户价值是前者的 5-10 倍。从利润率来看，美国 9 家传媒平台类公司 2010-17年净利润率平均为 11.65%；考虑到新媒体平台在整个产业链上链条布局更长，理应较传统平台拥有更高的利润率，我们判断未来流媒体平台均衡净利润率将在 10-20%区间，龙头平台利润率应该在区间上限附近。 风险因素：用户付费习惯提升不及预期风险；宏观经济下行风险；内容投资波动风险；政策监管趋严风险。 投资策略。我们维持互联网视频行业“强于大市”评级。当前，无论是国际流媒体巨头 Netflix、还是国内互联网视频龙头爱奇艺等都处于发展初期，需要持续内容投入以培养用户使用&付费习惯，获取更多付费用户，塑造品牌，从而最终提升用户价值实现盈利和现金流转正。我们认为平台型公司将在我国互联网视频行业未来拥有更强话语权，重点推荐龙头平台型公司爱奇艺（IQ），重点推荐新媒体国家队龙头，垂直型品牌媒体芒果超媒。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 爱奇艺 21.13 -1.59 -1.34 -0.78 - - - 买入 芒果超媒 34.46 1.04 1.36 1.65 33 25 21 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 11 月 2 日收盘价，EPS 单位为人民币，股价单位为所在市场采用计价的货币单位 中信证券研究部 唐思思 电话：021-20262142 邮件：tangsisi@citics.com 执业证书编号：S1010517080007 肖俨衍 电话：010-60836817 邮件：xiaoyanyan@citics.com 执业证书编号：S1010517070001 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 传媒行业互联网视频专题研究报告之四：数据角度看动漫：逐渐成为重点流量品类之一？ .............. (2018-08-21) 2. 传媒行业互联网视频专题研究报告之三—变与不变，三大视频平台的异同点在哪里？ ..................... (2018-06-28) 3. 传媒行业互联网视频系列研究报告之对标美国视频产业—内容平台共舞，互联网视频产业长期海量空间 ................................... (2018-04-17) 4. 传媒行业互联网视频产业系列研究之一：娱乐消费重镇，货币化正当时 ................................... (2018-04-13) -45%-35%-25%-15%-5%5%15%171106180206180506180806沪深300 传媒 传媒行业互联网视频系列研究报告之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 AMC：异军突起的美国头部电视内容品牌 .......................................................................... 1 复盘：优质内容塑造品牌，进而驱动利润率提升 ................................................................ 2 优质原创内容树立媒体品牌，驱动单用户价值迅速提升 ...................................................... 2 品牌溢价带动利润率显著提升，现金流情况好转 ................................................................ 4 股价复盘：前期估值驱动，后期业绩驱动 ........................................................................... 7 总结：流媒体平台拥有更长盈利周期，用户价值决定成败 ..................................................