宏观专题：信贷新周期

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 信贷新周期 报告摘要： [Table_Summary] 近期国内的信贷和投资表现出了三个新的特征。1.本轮经济修复信贷增长并不弱，但无论持续性还是复苏高度都大不如前。2.信贷结构翻江倒海，工业大幅提升，地产相关持续压缩。3.供给端没有明显的疤痕效应，制造业投资显著高于趋势值。如何理解这个三个新特征，需要我们重新审视信贷与经济周期的关系。 从信贷的国际经验上来看，我们可以得到三条经验性规律。1、单位信贷拉动的 GDP 是趋势性下降的，这主要和经济发展阶段有关，从最开始的信贷投资驱动转向技术进步。2、不同的部门加杠杆会带来不同的经济表现。信贷资源配置到可贸易部门有利于经济增长，信贷资源配置到非可贸易部门，例如地产和居民部门，往往会带来泡沫。3、以 08 年金融危机为例，居民加杠杆会带来短期消费提升，但长期消费率并没有变化。三条国际经验说明，信贷能否促进长期增长，重点要看信贷流向了哪个部门，这将会影响信贷与经济表现之间的关系。 近些年的信贷逐渐从房地产部门流向高质量发展部门，但这也导致信贷对经济短期拉动效果下降。我们根据各行业出口交货值占主营业务收入在疫情前后的变化衡量行业竞争力的变化，分成了高中低三组。可以很清楚地看到，竞争力提升高的行业信贷增长更快，也即信贷资源向高质量增长的领域倾向。但是这些领域的信贷投资弹性要远远小于房地产行业，这也就导致了全社会经济增长对于信贷的弹性有所下降。 信贷周期与经济周期关系的弱化，可以得到两点启示。1.传统的库存周期、PPI 周期等指标背后都是地产周期，而未来的周期更多是产业周期。信贷增长推动的产业周期不见得能立刻带来经济高速增长，信贷放量可能反而容易带来资产荒。2.政策重心已经转向高质量发展，因而不宜对强刺激有过高的期待。 消费和投资仍构成美国经济韧性的两大来源，特别是投资值得关注。消费方面，尽管二季度对 GDP 的贡献率相比一季度明显下滑，但美国居民的净资产远远高于疫情前，而劳动力市场依旧紧张，财富和收入仍将支撑着美国居民的消费。投资方面，二季度投资出现了超预期的反弹，拉动美国经济增长了 1%。这背后或许反映美国中长期的产业回流政策与短期加息抑制通胀的货币政策之间的背离。由于财政的刺激，初创企业申请指标处在高位，这或许预示着美国的投资仍可能保持韧性。 风险提示：经济复苏超预期 [Table_Date] 发布时间：2023-08-26 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】政策仍需持续发力》 --20230817 《中国人口形势及其对消费和房地产的影响》 --20230817 《【东北宏观】三个月内的第二次降息》 --20230816 《【东北宏观】信贷脉冲连续 4 月下行》 --20230814 《看似平淡的美国 7 月 CPI 数据存在哪些隐忧》 --20230811 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 [Table_PageTop] 宏观研究报告-宏观专题 目 录 1. 信贷和投资新特征 .............................................................................................. 4 1.1. 特征 1：信贷增长没能带来经济持续修复 ............................................................................ 4 1.2. 特征 2：信贷结构翻江倒海，工业大幅提升，地产相关持续压缩 .................................... 5 1.3. 特征 3：制造业投资高于趋势值 ............................................................................................ 6 2. 信贷周期的新老之分 ........................................................................................ 11 2.1. 三个信贷的国际经验 ............................................................................................................. 11 2.1.1. 国际经验 1：单位信贷拉动的 GDP 是趋势性下降的 .............................................................................. 11 2.1.2. 国际经验 2：不同的部门加杠杆会带来不同的经济表现 ....................................................................... 12 2.1.3. 国际经验 3：居民加杠杆会带来短期消费提升，长期消费下降 ........................................................... 13 2.2. 国际经验在中国的情况：信贷确实在流向可贸易部门 ..................................................... 14 2.3. 信贷结构调整降低投资拉动作用的渠道 ............................................................................. 15 2.3.1. 利用上市公司的信贷数据作为分析的基础 .............................................................................................. 15 2.3.2. 信贷确实流向了高质量发展的部门 .......................................................................................................... 16 2.3.3. 高质量发展部门的投资信贷弹性弱于房地产是关键 .............................................................................. 18 2.4