老凤祥(600612)收入增长放缓，但不改经销模式稳健

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 老凤祥 (600612 CH) 收入增长放缓，但不改经销模式稳健 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 75.96 2023 年 8 月 28 日│中国内地 零售 23Q2 收入增长环比放缓，但不改经销模式对业绩的支撑，维持买入 老凤祥发布半年报，2023 年 Q2 实现营收 157.9 亿元（yoy+3.2%），归母净利 5.6 亿元（yoy+15.10%），收入与利润增速较 23Q1 均有明显放缓。但老凤祥的渠道以“经销模式”为主，较强的渠道管控下、加盟商对黄金备货的完成度较高。尽管 7 月据统计局，限额以上零售企业珠宝销售额增速环比6 月明显放缓，但这更显得公司经销模式对业绩完成的较强支撑。我们维持公司 23-25 年盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利分别为 22、26、29 亿元，参考 Wind 可比公司一致预期 15xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额稳健提升，给予公司 23 年 18xPE，目标价 75.96 元，维持买入评级。 23Q2 利润增速快于收入，主要系金价增长对盈利的支撑 23Q2 利润同比增长快于收入，我们通过比较“毛利额-税金及附加-销售费用+投资收益+公允价值变动损益（投资收益与公允价值变动主要影响因素系公司对黄金套保工具的应用）”与“收入”的比值——公司 23Q2/22Q2分别为 7.3%/6.3%。盈利能力的提升我们认为有三方面：1）金价的增长；2）公司对下游经销商溢价能力的提升；3）公司套保策略的优化。 23H1 开店同比有明显放缓，但并不改变公司通过加盟提升市场份额的路径 23H1 净开门店 22 家，较 22H1 的 110 家有明显放缓。我们认为渠道拓展放缓的原因有三：1）Q2 终端动销环比 Q1，增速有所放缓；2）Q2 金价快速上涨，增加加盟商开店成本；3）现有门店规模下经销商上半年足以完成备货指标。我们并不认为这会改变老凤祥市场份额提升的路径，展望 H2，伴随婚庆需求释放，以及销售旺季的催化，我们认为公司下半年有望加速展店。 逆境之下更显龙头稳健，维持“买入”评级 凭借五位一体的渠道模式对加盟门店进行管控，通过经销商对门店的采购进行管理，外部需求的变化对老凤祥的批发收入影响有限。叠加金价上涨预期，我们依然保持此前的盈利预测。预计公司 23-25 年归母净利分别为 22、26、29 亿元，参考 Wind 可比公司一致预期 15xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额稳健提升，给予公司 23 年 18xPE，目标价 75.96 元，维持买入评级。 风险提示：金价变动、渠道拓展不及预期、数字化升级不达预期。 研究员 林寰宇 SAC No. S0570518110001 SFC No. BQO796 linhuanyu@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 张诗宇 SAC No. S0570522080001 SFC No. BSF308 zhangshiyu@htsc.com +(86) 755 2399 3346 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 75.96 收盘价 (人民币 截至 8 月 25 日) 63.94 市值 (人民币百万) 33,448 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 116.91 52 周价格范围 (人民币) 36.21-73.85 BVPS (人民币) 20.32 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 58,691 63,010 75,331 87,219 96,537 +/-% 13.47 7.36 19.55 15.78 10.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,876 1,700 2,207 2,604 2,927 +/-% 18.30 (9.38) 29.78 18.00 12.42 EPS (人民币，最新摊薄) 3.59 3.25 4.22 4.98 5.60 ROE (%) 22.54 18.93 20.78 20.81 20.07 PE (倍) 17.06 18.83 14.51 12.29 10.94 PB (倍) 3.48 3.16 2.77 2.42 2.13 EV EBITDA (倍) 9.62 11.44 7.85 7.81 5.81 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)16103646556574Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)老凤祥相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 老凤祥 (600612 CH) 主要经营数据 图表1： 公司营业收入 图表2： 公司归母净利 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 公司盈利能力 图表4： 公司期间费用率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 可比公司一致预期估值（截至 2023/8/28） 市值 收盘价 PE（x） 公司代码 公司名称 （上市地货币；亿元） （上市地货币；元） 2023E 2024E 002867 CH 周大生 171.95 15.69 12.46 10.54 600916 CH 中国黄金 180.10 10.72 17.34 14.40 002345 CH 潮宏基 53.04 5.97 13.22 10.72 1929 HK 周大福 1,178.00 11.78 15.13 12.68 均值 14.54 12.09 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 老凤祥 PE-Bands 图表7： 老凤祥 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (20)(10)010203040506070809002040608010012020172018201920202021202223H1(%)(亿元)营业收入YoY(20)(10)010203040500246810121420172018201920202021202223H1(%)(亿元)归母净利润YoY05101520253035404520172018201920202021202223H1(%)毛利率归母净利率(2)024681012142015201620172018201920202021202223H1(%)销售费用率管理及研发费用率财务费用率0316394125Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)老凤祥5x10x15x20x25x0255075100Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)老凤祥2.0x2.5x3.0x3.5x4.0x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。