寻找左侧机构（二）：如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何借助保险欠配提升利率交易的赚钱效应？ ——寻找左侧机构（二） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-08-14 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 为何谈到保险机构，总能聊起“欠配”？ 保险机构的欠配主要是由于其负债端保费的稳定增加，以及可投优质资产的减少，从而出现超配债券的现象，对欠配原因进一步细分可分为以下几点：①保费收入稳定，负债端对资产要求高；②监管要求趋严，以非标为主的可投优质资产减少；③协议存款收益率下调；④长债收益率中枢下行。 分年度看，保险机构的欠配压力 2020>2021>2022>2023 年。虽逐年递减，但当前其欠配压力仍较大，进一步分月份来看，保险机构的欠配现象有年初少配、季末超配、年末抢跑三大规律，且往往与资产荒、赎回潮等行情相关。 ⚫ “欠配”视角下的保险机构投资行为有何变化？ 从二级数据来看，保险机构主要买入 10Y 国债与政金债、30Y 地方债以及 10Y二永债，其投资行为也在欠配压力下有着明显的规律性，大致体现在两方面： 第一，10Y 国债的配置具有强季节性规律。保险机构在跨季节点对于 10Y 国债先买后卖，时间区间往往长达 1-2 月，我们认为这一方面是来自于保费收入的季节性变化（季末保费收入往往高增），另一方面由于其可控制净买入力度，或与保险机构对于 10Y 国债利率走势判断有关。 第二，地方债与二永债的稳定增配。保险机构对于超长地方债与二永债以加仓赚取票息为主，且呈现一定季节性规律。地方债的超额增配是源自于长端国债收益中枢下行下的欠配压力，配置力度 2023>2022>2021，而二永债的增配则是因为保险通常接手其他机构抛售的此类债券，起到债市“稳定器”作用。 ⚫ 如何利用保险的“欠配”提高利率交易的赚钱效应？ 保险机构对于债市的影响主要体现在超长端。从一级托管数据来看，其占银行间市场比例约仅 4%，而在二级现券市由于 10Y 利率债品种较为活跃，保险机构影响并不大，但其超长端成交占比较高，结合保险机构的主流交易品种，我们认为其投资行为大致有以下三点借鉴意义： 第一，跟着保险的季节性规律买 10Y 国债，胜率不低且赔率高。我们取每季度末前后 15 天为区间对保险机构的 10Y 国债配置行为进行收益测算，其胜率约为 70%，赔率约为 2.5:1。近年来国债收益率中枢下移，赔率比胜率更有意义，一方面在既定季节性配置规律的情况下，保险机构可以通过控制净买入力[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 量来获取收益，体现其对于国债收益率的判断力；另一方面这一操作具备可行性，保险机构因 10Y 国债成交量占比较小，对收益率走势影响并不大，不像我们此前探讨的互为对手方的农商行与基金大规模成交利率债，资本利得收益往往是零和的。 第二，保险机构对于超长债的净卖出行为并不意味着行情的反转。从历史数据来看，保险机构近年来出现过 7 次超长国债净卖出，而其中 6 次超长债收益率在数个交易日后出现下行，一方面可能是由于机构属性的影响，保险机构并不像交易盘一样做 30Y 国债的波段交易，其配置行为可能更多与保费收入的季节性变化及产品承诺收益率相关；另一方面，随着超长债收益率的下行，从后延视角下观测的胜率与行情密不可分。 第三，保险机构是二永债交易的“稳定器”且净买入具有前瞻性。与农商行接手基金类抛售的债券类似，保险机构是二永债市场的“稳定器”，其交易对手方通常为理财，且保险机构净买入二永债的峰值往往提前于收益率顶点，从历史数据来看该指标胜率为 80%，而失效的时点发生在今年 5 月，一方面，这是其买债行为在欠配压力下的体现，即使较少机构抛售 10Y 二永债，也选择买入高票息资产；另一方面，我们认为这或与年初以来的向好的债市行情有关，在各类资产收益下行的大环境下，保险机构或许选择抓住更小的收益率波动进行加仓从而覆盖其负债成本。 ⚫ 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 pOxOoMoOzQnOtMoOoRnOmOaQ8Q7NnPrRmOmPlOnNwOlOmNmRaQrQnRwMoPwOMYtRoO[Table_CompanyRptType] 深度报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 保险机构的“欠配” .................................................................................................................................................... 5 1.1 为何谈到保险，总能聊起“欠配”？.................................................................................................................... 5 1.1.1 负债决定“活法”，机构属性稳定 ................................................................................................................ 5 1.1.2 负债端再拆分，资金种类稳定 ................................................................................................................... 5 1.1.3 监管要求趋严，非标投资减少 ................................................................................................................... 7 1.1.4 存款利率下调，长债收益下行 ........................