信用策略研究（8 月）：6大行业30类信用策略检视

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 6 大行业 30 类信用策略检视 ——信用策略研究（8 月） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2023-08-13 [Table_Author] [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 利用杠杆套息策略挖掘信用市场超额收益，是否可行？ 杠杆套息策略的核心在于利差水平和资金成本两个方面。策略通常运用在货币宽松、信用债利率水平高位中来博取更大的收益。我们主要关注债券的套息空间大小以及以 7 天质押式回购（R007）为代表的资金成本波动率测算当前利用杠杆套息策略的可行性，本月套息空间较大，以 AAA 级别中票为例，本月不同期限 AAA 中票分位点较低，未来有获利空间扩大的预期。从资金成本波动率来看，目前资金成本波动水平分位点处于绝对低点，因此在低成本与高稳定性的资金成本背景下，本月杠杆套息策略的有效性将进一步增加。 ⚫ 行业轮动，不同视角看 7 月信用市场表现如何？ 从融资情况看，城投债方面的发行主体与 6 月保持一致，公司债和短融仍为主要的发行品类。期限上来说本月发行量较大的债券依然是短期为主，期限较长的城投债净融资规模都出现下滑趋势或者与上月相比变化不大，低久期债券依然是市场投资者的主要考虑品种；具体到省份而言，两极分化加剧，浙江、江苏、山东等地的净融资额继续保持前列，而天津、广西、云南、贵州、辽宁等地的城投债市场继续萎缩。产业债方面，净融资规模相较 6 月总体增量不大，交运债净融资额继续大额为负，市场规模持续缩小，建筑装饰债增量较大，行业融资分化明显。 从信用利差看，城投债方面，AAA 与 AA 利差压缩明显，处于历史较低区间，性价比不高；但 AA+城投利差本月有所走阔，可能与投资者的哑铃策略相关。从省份上看，大部分省份信用利差较年初下行，与 6 月相比中部省份利差转而走阔，重点是云南、天津、吉林等地区利率较 6 月有所抬升，这也与上述AA+走阔趋势相一致；从期限上看，短期限城投债利差下行明显长期限城投债利率走阔，体现出投资者对于流动性的偏好。城投总体利差水平低，短久期比长久期表现更优。产业债方面，相较 6 月份而言，地产债总体信用利差的分位数水平有了一个明显下降，其余板块则比较稳定，目前地产板块的复苏比较缓慢，尽量选择大型央国企发债主体，降低信用风险。 从流动性看，城投债交易规模最大，仍为市场交易主要品种，煤炭、钢铁的流动性最佳，而建筑装饰债流动性不足，但同比增速较大；AAA 等级中各类[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 94 证券研究报告 主体都比较活跃。AA+中处理城投交易规模增加，其余产业债交易金额明显下滑，AA 级别 也保持这一趋势。反映了投资者风险偏好水平目前较低，等级下沉会优先考虑城投债，对于产业债的等级下沉热情不佳。 从景气度看，建筑板块景气度复苏较为缓慢，但建筑装饰债的融资额与利差水平仍体现出较高的性价比，而煤炭、钢铁板块的景气度虽高但复苏缓慢，在债券市场上也表现出融资不足、利差较大的特点，所以并不是说高景气度板块债券就一定会有高水平的表现。 总之本月行业轮动中，投资者对于短期限高级别的城投债更加青睐，投资者的风险偏好本月明显下降。 ⚫ 贝塔回温，城投阿尔法如何挖掘？ 总的来看，宏观层面本月针对城投新出台了“一揽子化债”政策，对于城投市场来说是一个利好消息，有利于提振投资者信心，稳定市场情绪，减少城投债市场的风险和波动。从策略来看本月母子公司策略值得关注，无担保母公司城投债收益率为 4.53%，无担保子公司城投债收益率为 5.39%，母公司担保子公司城投债收益率为 8.66%。其次永续策略本月 AA+永续债利差有所增加，关注该种类或许可以比上月博取更大的超额阿尔法。再其次对于拉长久期策略来说，本月短期限的城投债性价比较高，分位点与上月相比较低。然后对于等级下沉策略来说本月建议长久期下沉，短久期各等级之间的信用利差差异已经趋近于 0，很难有阿尔法获利空间。最后对于城投其他策略来说本月与上月相比在有效性和策略选择上变动不大，策略本月依然有效。 ⚫ 贝塔分化，产业债市场阿尔法如何险中求胜？ 地产债层面： 总体来看，地产市场表现仍不理想，一季度市场复苏态势未能延续。谨慎久期策略、永续债策略挖掘空间依然较大，应重点关注。中小民企面对的市场压力整体较大，而国企地产债韧性较强，更符合目前的市场风险规避情绪。具体来说，谨慎久期策略利差整体趋势走阔，效果增强，尤其是 AA+等级中 1Y-6M 的利差与 AAA 等级中 3Y-1Y 的利差扩大明显，分别扩张 10.28BP 和 6.2BP。综合所有等级债券平均来看，剩余期限为 3 月期、1年期的地产债性价比较高。此外，永续债策略方面，考察具体公司的永续债与非永续债利差，均存在一定空间的超额收益，建议适当挖掘。通过房企属性挖掘策略可以看出，国企坚挺，利差均值为 149.18BP，与上月 95.68BP相比有所增加，在市场复苏状况有限的情况下建议更加侧重优质国企的挖掘。 建筑装饰债层面：总体来看，建筑债各策略相较于上一个月，行业信用利差走阔，久期利差分位点略有下降，且大部分处于较低分位点，等级下沉策略与企业利差策略虽利差有一定程度收窄但仍但有效。具体来说，久期策略的[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 94 证券研究报告 短期品种走阔，长久期品种利差收窄，AA 评级短期利差相较于上个月有较大程度的提升，且大多处于 80%分位点以上；等级下沉策略在虽在小幅度收窄，但在 AA 评级债券 3Y、5Y 的收益率仍有一定的空间，AAA 评级与 AA+评级收益率差异较小；对于永续债策略，山西建投等省级建筑企业可以重点挖掘信用利差收益。 交运债层面：总体来说，7 月交运行业宏观层面与上月相比整体行情较为稳定，无较大波动，比较值得关注的就是行业增速放缓，后续增长势头不足。本月交运各策略与上月相比的话，首先是等级下沉策略有效性进一步减弱，但长久期下沉仍有可观收益；其次拉长久期策略中短期限本月分位点较低，例如 6M-3M 本月分位点就处于低位徘徊，或有阿尔法挖掘空间；再其次本月新增了永续策略，通过筛选永续债以及在永续债中进一步筛选公司可以获取更高的阿尔法；然后本月的行业信用利差延续了上个月收窄的趋势，本月有效性进一步下降，但幅度不大，仍有获利空间；最后对于交运企业属性策略，本月昆明轨交、柳州轨道交投、兰州轨交成绩亮眼，信用利差较高。 钢铁债层面：总体来说，7 月行业