中顺洁柔(002511)2023年中报点评：木浆成本下行滞后以及销售投入增加，拖累二季度利润表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 8 月 27 日 公司研究 木浆成本下行滞后以及销售投入增加，拖累二季度利润表现 ——中顺洁柔（002511.SZ）2023 年中报点评 增持（维持） 当前价：10.04 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.35 总市值(亿元)： 133.99 一年最低/最高(元)： 9.08/14.19 近 3 月换手率： 41.61% 股价相对走势 -25%-15%-6%4%13%07/2209/2212/2204/23中顺洁柔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.51 -13.15 2.70 绝对 -7.47 -15.97 -6.12 资料来源：Wind 相关研报 毛利率拐点预计将在 2Q 体现——中顺洁柔（002511.SZ）2022 年报与 2023 年一季报点评（2023-04-20） 主动收缩影响营收增长，浆价高位横盘继续令盈利承压——中顺洁柔（002511.SZ）2022年三季报点评（2022-10-26） 事件： 公司发布 2023 年中报，2023 年上半年公司实现营收 46.85 亿元，同比+7.3%，实现归母净利润 0.84 亿元，同比-62.9%；其中 2Q2023 实现营收 26.25 亿元，同比+5.7%，实现归母净利润-0.05 亿元。 点评： 高端产品收入占比提升叠加疫后消费复苏，1H2023 公司营收有所增长：1H2023，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收 46.2/0.6 亿元，同比+7.3%/+7.2%，营收占比分别为 98.7%/1.3%。分区域看，公司境内/境外分别实现营收 45.9/1.0 亿元，同比+7.5%/-2.7%。从上半年，尤其从 2Q 的营收同比增速看，今年上半年国内生活用纸和个护品类，亦受宏观经济的影响，增长动能较为疲软。 木浆成本下行，二季度毛利率环比改善：1H2023 公司毛利率为 28.4%，同比-4.5pcts，主要原因是公司上半年消耗高价木浆库存导致生产成本增加，从存货数据来看，截止 1H2023 公司原材料账面余额为 4.98 亿元，而 2022 年末公司原材料账面余额为 11.20 亿元，1H2023 末与 2022 年末相比减少 6.2 亿元。 2Q2023 公司毛利率为 29.2%，同比-3.8pcts，环比+1.7pcts。我们认为二季度毛利率同比依然下滑，表明公司二季度木浆成本仍然处于较高的水平，但盈利能力环比上行，表明木浆成本较一季度环比下行。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023 国内阔叶浆吨均价分别为 5900/4204 元，同比+303/-2190 元，2Q2023 环比-1696 元；1Q/2Q2023 木浆生活用纸吨均价为 7726/6365 元，同比+1076/-1047 元，环比-1362元。虽然目前国内浆价较年内低点有所反弹，但我们预计公司三季度的木浆成本较二季度能延续继续环比下行的趋势，预计三季度公司的毛利率将环比上行。 1H2023，公司期间费用率为 26.2%，同比-0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.0%/4.0%/2.6%/-0.4%，分别同比持平/-0.1/+0.2/-0.3pcts，公司精益化管理卓有成效，虽然股权激励成本有所增加，但管理费用率有所下降，公司财务费用率有所降低主要原因系汇兑损益减少。 2Q2023，公司期间费用率为 29.1%，同比+1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，分别同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pcts，销售费用率方面，2Q 环比+5.9pcts。从 2Q 销售费用率同比、环比以及结合 2Q 公司整体营收同比增速看，我们认为这足以证明今年行业竞争较去年更为激烈，2Q 浆价下行，公司盈利能力有所改善之后，显然加大了促销力度，以保障营收的增长。上半年公司的产品促销费为 5.6 亿元，较去年同期增加 8200 万元。但上半年无论销售费用中的职工薪酬抑或是管理费用中的职工薪酬，皆同比减少，这表明公司已然尽力对费用进行了管控。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 二季度利润低于预期，维持“增持”评级：鉴于公司二季度利润低于预期，同时行业竞争激烈程度超预期，国内经济复苏较为缓慢，我们下调未来三年公司毛利率预测，并上调未来三年公司销售费用率，我们将公司 2023-2025 年归母净利润分别下调至 2.72/4.55 /4.87 亿元（原预测 2023-2025 年归母净利润分别是5.41/5.93/6.60 亿元，下调幅度分别为 50%/23%/26%），当前股价对应 PE 分别为 49/29/28 倍。公司是生活用纸行业第一梯队成员，并持续优化产品结构，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，国内经济复苏慢于预期，木浆价格波动超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,150 8,570 9,535 10,554 11,592 营业收入增长率 16.95% -6.34% 11.26% 10.68% 9.84% 净利润（百万元） 581 350 272 455 487 净利润增长率 -35.85% -39.77% -22.37% 67.46% 7.00% EPS（元） 0.44 0.27 0.20 0.34 0.36 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.85% 6.76% 5.06% 7.90% 7.92% P/E 23 38 49 29 28 P/B 2.7 2.5 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-08-25 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,150 8,570 9,535 10,554 11,592 营业成本 5,863 5,831 6,408 6,879 7,662 折旧和摊销 352 393 401 427 454 税金及附加 66 55 67 74 81 销售费用 1,987 1,749 2,155 2,406 2,550 管理费用 341 372 381 422 464 研发费用 212 204 229 253 278 财务费用 -7 -32 3 9 9 投资收益 0 -1 0 0 0 营业利润 676