宏观点评：Jackson Hole会议，鲍威尔“透露”了什么？

宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20230826 Jackson Hole 会议，鲍威尔“透露”了什么？ 2023 年 08 月 26 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？【勘误版】》 2023-08-24 《5.8%！美国三季度经济再加速靠谱吗？》 2023-08-24 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 同样的“鹰”派发言，不一样的市场反应。去年 Jackson Hole 会议上，美联储主席鲍威尔十分钟的“鹰派”发言吓崩美股，当日下跌 3.4%。而在本次会议上，市场吸取了去年的教训，提前开始“鹰派”定价，所以相比于去年整体显得更加淡定与从容。市场也并未对此次鹰派的言论“伤得太深”，当日三大股指均收涨。 ◼ 鉴于美联储在历次 Jackson Hole 会议上释放过政策信号后，都会有相应的政策配合（图 1）。一年一度的全球央行年是无疑是市场预判美联储下一步行动的重要依据。本次鲍威尔的演讲聚焦于两点：重申 2%的通胀目标并强化或再次加息的立场。 ◼ 发言承认利率到了限制性水平，但美联储年内结束加息周期难度较大。讲话中鲍威尔表明“实际利率为正值，远高于大多数中性预期”。但是从实际情况来看，即便利率已经高于中性水平，对经济放缓程度有限且经济有重新加速迹象。倘若经济增长持续高于趋势，美联储需要进一步加息来抑制这一强劲趋势。 ◼ 其实临近加息终点，7 月议息会议以来，美联储官员对于年内是否仍还有一次加息存在一定分歧（图 2）。鸽派官员博斯蒂克认为“我们目前的政策显然处于限制性区域，无需进一步加息。” ◼ 而在 7 月疲软的 PCE 数据发布后，鹰派官员代表梅斯特、鲍曼、卡什卡利三位官员的表态并没有转向。反而在 7 月会议上上调了 2025 年的 PCE 和核心 PCE 同比预期，这与鲍威尔在会上传达的“尽管通胀已经从峰值回落，这是一个可喜的进展，但仍然过高”意思相一致。 ◼ 美联储有“耐心”，加息更“从容”。美联储选择观望式策略以防前期工作的“前功尽弃”。因此在未看到持续性走软数据之前，9 月美联储很谨慎。但 11 月继续加息的可能性很大，原因主要有两个： ◼ 一是我们的模型显示年内美国通胀有再次提速的风险。我们的模型预测 8 月 CPI 同比将升至3.8%（7 月为 3.2%），12 月 CPI 同比或将接近 4%，这与克利夫兰联储的预测基本一致（图3）。近几个月来，通胀放缓的动能没有继续减弱，反而在上月反弹。 ◼ 二是美国经济韧性十足，“双轨”经济逐渐从分化到收敛。制造业与服务业 PMI 分化的走势在上月开始在回归一致。收敛过程中体现美国超强经济韧性：不仅二季度实际 GDP 增速被上修至 2.4%，而三季度或将继续反弹至 5.8%（亚特兰大联储预测）。从美联储官员表态可以看出，衰退不再是基准假设，这给美联储尚还有一次加息打了“强心针”。 ◼ 对于尚未结束的政策紧缩，债比股更“谨慎”。债市从上周开始，就在逐步定价本周杰克逊霍尔会议上可能释放的偏“鹰”政策预期。因此在讲话后，从波动来看，债市相对于股市表现的更加“从容”。往后看不确定性来自于 9 月议息会议上美联储对于降息的引导： 降息时点方面，虽然市场对降息预期在不断后移，但对于明年的降息幅度仍旧高于联储预期（图 4-5）。考虑到当前增长显著超预期，不排除联储在 9 月会议调降 2024 年降息幅度的可能性。 ◼ 如果美联储对明年降息的指引持续低于市场一致预期，将对美债有一定的引导作用。对于债市而言，由于 10 年期国债收益率走势和美联储政策利率走势相近，在美联储预期引导偏“鹰”下，短期内 10 年期的美债收益率将在 4.2%左右的中枢高位波动。 ◼ 而对于股市而言，市场乐观预期将被修正。股市此前对市场政策预期的解读比债更“乐观”，虽然近期走势上出现了一定的下跌，但当前波动率明显处于较低水平。由于美联储政策并没有像市场所预期的“鸽派”靠拢，股市波动上升，美股继续调整将是大概率事件（图 6）。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，政策被迫提前转向，美国银行危机再起金融风险暴露。 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图1：近五年杰克逊霍尔全球央行会议上时任美联储主席的观点 数据来源：美联储，堪萨斯联储，东吴证券研究所 时间时任美联储主席主题具体内容后续美联储操作2022鲍威尔重估经济与政策的约束条件重申加息的决心稳定的价格水平对于可持续增长经济及良性就业水平是必不可缺的基础，而为了达到这个目标美联储将使用工具来强行平衡供需从而抑制通胀；然而这个过程必然会导致经济增长放缓、劳动力市场受挫等现象。美国经济基础仍十分强劲，而劳动力市场火热但明显存在需求大于供给的现象。尽管7月的通胀数据有所缓解，但仅看单月的数据并不足以说明通胀水平已开始下行。9月会议的加息决策将取决于接下来公布的经济数据及经济前景的解读，同时9月会议中不排除再次非常规大幅加息的可能性，而紧缩的货币政策也将持续至2023年底。在2022年9，11月各加息75个基点，12月加息50个基点2021鲍威尔不平衡经济中的宏观经济政策可能会在今年开始taper，但taper并不暗示加息时间重申对此前就业和通胀的看法，表示官方失业率低估了劳动力市场的疲软程度，并重申了通胀的暂时性。区分暂时性通胀高峰和持续性通胀趋势所面临的挑战，当前的重点是即将到来的数据和不断变化的风险。在实现最大就业率方面也取得了明显进展。如果经济发展大致符合预期，那么今年开始降低资产购买速度可能是合适的。将继续把联邦基金利率目标区间维持在当前水平，直到经济达到与最大就业率一致的条件，通胀率达到 2%，并有望在一段时间内适度超过 2%。在会议之后的11月开始taper2020鲍威尔新经济挑战和美联储货币政策回顾“平均通胀目标”制引导货币政策我们引入平均通胀目标制，力求使通胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平，因为这符合我们促进最大就业和物价稳定的使命。在一定时间段内通胀率一直低于2%后，我们将采取适当的货币政策将通胀率在一定时间内抬高至略微高于2%，这意味着通货膨胀率超出目标一段时间后才会开始加息，当然，如果通胀压力过高或者通胀预期超过我们的目标，我们会毫不犹豫地采取行动。我们还将之前的“就业最大化偏差”修改为“就业最大化缺口”来评估就业市场以配合通胀目标。在2020后半年维持基准利率0.25%不变2019鲍威尔货币政策面临的挑战美国经济尚处有利位置，旨在维持经济和控制通胀我们的挑战来自于促进最大就业和稳定价格。目前经济还在扩张，尚处有利位置，失业率稳步下降，通胀率出奇的稳定。全球经济放缓、贸