煤、电产销同增，龙头地位继续加强

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1动力煤中国神华（601088.SH）增持-A(维持)煤、电产销同增，龙头地位继续加强2023 年 8 月 27 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2023 年 8 月 25 日收盘价（元）：27.89年内最高/最低（元）：33.35/26.76流通A股/总股本（亿）：164.91/198.69流通 A 股市值（亿）：4,599.35总市值（亿）：5,541.33基础数据：2023 年 6 月 30 日基本每股收益：1.68摊薄每股收益：1.68每股净资产(元)：22.76净资产收益率：8.56资料来源：最闻分析师：胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com刘贵军执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com事件描述公司发布 2023 年半年度报告：公司实现营业收入 1694.42 亿元，同比+2.3%；实现归母净利润 332.79 亿元，同比减少-19.2%；扣非后归母净利润为 329.70 亿元，同比-18.6%；基本每股收益 1.675 元/股，加权平均净资产收益率 8.59%，同比减少 2.44 个百分点。Q2 营收 824 亿元，同比+0.89%；归母净利润 146.67 亿元，同比-33.87%。事件点评煤炭业务：产销同增，但售价回调，毛利有所降低。2023 年 H1 公司商品煤产量为 160.7 百万吨，同比变化+2.0%，销量实现 217.9 百万吨，同比变化+3.7%。H1 公司煤炭销售年度长协比例 57%，同比 2022 年 Q1 提升 0.3 个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由 35.3%下降至 29.2%，现货比例由 9.7%下降至 8.3%。价格方面，年度长协价格平均 500元/吨，同比-2.5%；月度长协价格 821 元/吨，同比+1.6%；现货价格 693 元/吨，同比-11.2%；坑口直接销售价格 347 元/吨，同比+7.8%；煤炭平均售价601 元/吨，同比-5.1%。H1 煤炭业务实现营业收入 1352.44 亿元，同比-0.7%；营业成本 921.83 亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；H1 实现毛利 430.61 亿元，同比-13.03%；公司煤炭业务毛利率 31.8%，同比降低 4.5 个百分点。电力业务：量价齐增，售电成本下降，毛利率提高。2023H1 公司实现发电量 100.20 十亿千瓦时，同比+18.2%；售电量 94.26 十亿千瓦时，同比+18.4%，平均售价为 418 元/兆瓦时，同比+1.5%。H1 电力板块营收 441.9亿元，同比变化+18.9%；营业成本 367.7 亿元，同比+15.3%；平均售电成本367.7 元/兆瓦时，同比-3.4%。H1 电力板块实现毛利 74.2 亿元，同比变化+40.77%；毛利率 16.79%，同比提高 2.61 个百分点。报告期内公司总装机容量为 40301 兆瓦，其中燃煤装机 39164 兆瓦，占比 97.18%；燃气装机 950兆瓦，占比 2.36%，水电装机 125 兆瓦，占比 0.31%；商业运营光伏装机 62兆瓦，占比 0.15%。燃煤装机仍是主要力量，Q2 以后煤电煤价格回调，公司电力板块业绩有望继续改善。海运低位，成本上涨，运输板块盈利下降。H1 公司铁路、港口、航运分别实现营业收入 221.23 亿元/32.87 亿元/25.79 亿元，同比分别变化+5.3%/+1.5%/-14.9%，分别实现毛利润 83.75 亿、14.82 亿、2.33 亿元，同比-13.86%、-7.14%、-56.20%，毛利下降的主要原因分别为成本费用上升、港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加以及平均海运价格的下降。公司研究/公司快报请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2煤化工业务：售价下降，毛利走低。H1 公司聚烯烃产品销售量 351.4 千吨，同比-1.9%；聚乙烯平均售价 6456 元/吨，同比-8.6%；聚丙烯售价 5931元/吨，同比-13.9%；煤化工业务实现营收 30.02 亿元，同比-12.4%，营业成本 27.86 亿元，同比+1.6%，毛利润 1.1 亿元，同比变化-65.1%。毛利率 7.2%，同比下降 12.8 个百分点。主要因为经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司 4 月 29 日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后 5 年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028 年 8 月 27 日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，H1 电力板块毛利增加 21.49 亿元，部分抵消了煤炭板块毛利的下滑。投资建议预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.37\3.63\3.64 元，对应公司 8月 24 日收盘价 27.81 元，2023-2025 年 PE 分别为 8.2\7.7\7.6 倍，继续给予“增持-A”投资评级。风险提示宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。财务数据与估值：会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)335,216344,533348,660353,067357,635YoY(%)43.72.81.21.31.3净利润(百万元)50,26969,62666,99972,17872,345YoY(%)28.338.5-3.87.70.2毛利率(%)33.039.038.638.939.0EPS(摊薄/元)2.533.503.373.633.64ROE(%)13.317.816.216.716.0P/E(倍)11.07.98.27.77.6P/B(倍)1.51.41.31.31.3净利率(%)15.020.219.220.420.2资料来源：最闻，山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1图 1：2012-2023 年公司分季度毛利率和净利率图 2：2018-2023 年公司分季度 EPS（元/股）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 3：2020-2023 年分季度不同销售模式销量（百万吨）图 4：2020-2023 年分季度不同销售模式售价（元/吨）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券研究所图 5：2012-2023H1 年分板块收入（亿元）图 6：2012-2023H1 年分板块毛利（亿元）资料来源：wind、山西证券研究所资料来源：wind、山西证券