订阅业务快速增长，看好AI+办公的深度融合

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 08 月 24 日公司研究●证券研究报告金山办公（688111.SH）公司快报订阅业务快速增长，看好 AI+办公的深度融合投资要点事件：公司发布 2023H1 业绩报告，2023H1 实现收入 21.72 亿元，同比增长 21.25%；实现归母净利润 5.99 亿元，同比增长 15.32%；实现扣非净利润 5.76 亿元，同比增长 39.88%。单季度来看，2023Q2 公司实现收入 11.21 亿元，同比增长 21.37%；实现归母净利润 3.32 亿元，同比增长 23.46%；实现扣非净利润 3.26 亿元，同比增长54.72%。 上半年个人订阅及机构订阅业务保持快速增长。分业务来看：个人办公服务订阅业务收入 12.52 亿元，同比增长 33.24%；机构订阅及服务业务收入 4.18 亿元，同比增长 40.38%；机构授权业务收入 3.61 亿元，同比减少 13.96%；互联网广告及其他业务收入 1.41 亿元，同比增长 4.94%。公司上半年订阅业务总体实现收入 16.70亿元，同比增长 35%，收入占比 77%，同比提升 8 个百分点。同时，上半年公司累计年度付费个人用户数持续增长，达 3324 万，同比增长 16.36%。 WPS AI 将重塑国内办公软件的形态与功能，有望下半年实现全面商业化。上半年公司发布了基于大语言模型的智能办公助手 WPS AI，目前 WPS AI 能够实现包括内容生成、多轮对话、内容优化等多种功能，大模型能力由国内合作伙伴 MiniMax提供。长期来看，WPS AI 有望进化成为类似 Microsoft 365 Copilot 的产品。目前公司将 AI 战略方向锚定为 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个领域，WPS AI 作为协同办公赛道的类 ChatGPT 式应用，已接入WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，能够解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题，加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革。 投资建议：公司作为办公软件龙头厂商，未来将在 AI 大模型的赋能下实现价值量的提升，增厚公司业绩。预计公司 23-25 年实现收入分别为 48.56/65.63/89.39 亿元，实现归母净利润 13.96/18.60/24.86 亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期；下游客户需求不及预期；技术发展不及预期。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,2803,8854,8566,5638,939YoY(%)45.118.425.035.136.2净利润(百万元)1,0411,1181,3961,8602,486YoY(%)18.67.324.933.333.6毛利率(%)86.985.085.384.384.3EPS(摊薄/元)2.262.423.024.035.38计算机 | 云软件服务Ⅲ投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-23)372.46 元交易数据总市值（百万元）171,972.43流通市值（百万元）171,972.43总股本（百万股）461.72流通股本（百万股）461.7212 个月价格区间491.11/163.49一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-9.29-3.07124.28绝对收益-12.57-8.61113.12分析师方闻千SAC 执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn相关报告公司快报/云软件服务Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分ROE(%)13.712.914.316.418.4P/E(倍)165.2153.9123.292.469.2P/B(倍)22.319.717.615.112.7净利率(%)31.728.828.728.327.8数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/云软件服务Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设在生成式 AI 发展浪潮下，办公软件是逻辑变化最大的细分领域之一，公司积极布局 AI 大模型，并应用于 WPS 的产品套件中，进一步提升产品价值量，未来随着商业化落地将显著提升公司业绩。我们预测 2023-2025 年公司实现营收 48.56/65.63/89.39 亿元，毛利率 85.35%、84.32%、84.27%。2023-2025 年，国内个人办公服务订阅业务预计实现收入 26.65/37.85/53.36 亿元，毛利率 81%、80%、80%；国内机构订阅及服务业务预计实现收入 9.55/13.75/19.94 亿元，毛利率 94%、93%、93%；国内机构授权业务预计实现收入 9.19/10.57/12.26 亿元，毛利率 94%、93%、93%；互联网广告推广服务及其他业务预计实现收入 3.16/3.44/3.78 亿元，毛利率 71%、71%、71%。表 1：分产品预测（单位：百万元）2020202120222023E2024E2025E国内个人办公服务订阅业务收入1016.161465.302050.132665.173784.535336.19增速44.20%39.91%30.00%42.00%41.00%毛利率85.40%82.79%80.75%81.00%80.00%80.00%国内机构订阅及服务业务收入361.64446.26691.99954.951375.121993.93增速23.40%55.06%38.00%44.00%45.00%毛利率95.49%94.87%93.39%94.00%93.00%93.00%国内机构授权业务收入464.73962.45835.62919.181057.061226.19增速107.10%-13.18%10.00%15.00%16.00%毛利率95.51%96.04%93.43%94.00%93.00%93.00%互联网广告推广服务及其他业务收入418.19405.60306.45315.64344.05378.45增速-3.01%-24.45%3.00%9.00%10.00%毛利率77.93%71.46%71.62%71.00%71.00%71.00%其他业务收入0.230.450.771.322.303.92增速92.14%73.07%70.00%75.00%70.00%毛利率-1.51%0.30%17.72%15.00%15.00%15.00%合计收入2260.973280.063884.964856.256563.078938.68增速45.07%18.44%25.00%35.15%36.20%毛利率87.70%86.91%85.00%85.35%84.32%84.27%资料来源：Wind、华金证券研究所二、可比公司估值我们选取办公软件产业链相关公司万兴科技（数字创