哔哩哔哩(9626.HK)亏损幅度收窄，商业化效率提升

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK） 更新报告 买入 2023 年 8 月 24 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（千人民币）19,383,68421,899,16723,709,09327,759,25131,487,381变动61.5%13.0%8.3%17.1%13.4%GAAP净利润（千人民币）-6,808,739-7,507,653-3,739,303-926,132573,007摊薄每股盈利（人民币）-17.9-19.0-9.4-2.31.5变动-105.2%-6.2%50.6%75.5%163.3%基于14.85美元的市盈率（估）N.AN.AN.AN.A10.2每股派息（美元）0.00.00.00.01.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%6.7%韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 14.85 美元/116.7 港元 目标价 22.00 美元/172.45 港元 （+48.13%/47.77%） 股票代码 BILI US/9626 HK 总股数 4.11 亿股 市值 60.05 亿美元 52 周高/低 29.46 美元/8.23 美元 每股账面值 5.52 美元 主要股东 陈睿 12.1% 腾讯 10.6% 阿里巴巴 7.5% 徐逸 6.7% BlackRock 4.1% 亏损幅度收窄，商业化效率提升  业绩摘要：Q2 收入 53.0 亿元，同比增长 8.1%，略高于市场一致预期的52.2 亿元。毛利率 23.1%，同比提升 810bps，主要得益于本季度营销费用及带宽成本的降低；经营利润率-24.1%，同比收窄 20.5%。GAAP 净亏损 15.5 亿元；non-GAAP 净亏损 9.6 亿元，同比收窄 51%，优于市场一致预期的亏损 10.4 亿元。2023 年全年收入指引下调至 225-235 亿元，对应同比提升 2.7%至 7.3%。  广告业务回暖，直播渗透率增加：Q2 广告收入同比增长 35.8%达 15.7 亿元，高于市场预期增速。其中效果广告收入同比增长 60%。本季度游戏/电商广告增速显著提升，同比分别增加 40%/140%。Q2 增值服务收入同比增加 9.4%，主要得益于直播业务的渗透率增加，其中月活跃主播数同比增长 19%，通过直播带货获得收入的 UP 主人数同比增长超 220%。下半年广告投放量将受益于新游戏上线叠加电商年底促销活动，我们预计公司下半年广告收入增速在 23%左右。  营销费用下降，用户增长放缓：Q2 公司营销费用同比下降 22%，营销费用率达 17.3%。本季度 DAU 同比增长 16%达 9650 万；MAU 同比增长 5.9%达 3.24 亿；单用户日均使用时长 94 分钟。日均视频播放量达 41 亿次。其中竖屏模式播放量同比增加 76%；日均活跃 up 主同比增长 19%，月均投稿量同比增长 43%，月均互动数同比增长 19%。  关注 Q3 新游上线：Q2 游戏收入 8.9 亿元，同比下降 14.8%，主要由于新游戏延期上线叠加老游戏流水贡献持续下降。公司后续游戏储备包括 5款将于国内上线游戏及 2 款出海游戏。8 月 30 号将上线代理游戏《闪耀！优俊少女》，10 月将上线自研游戏《依露希尔》，两款游戏预计将在下半年开始为公司贡献收入流水。  目标价 22.00 美元/172.45 港元，维持买入评级：我们预计公司 2023-2025 年收入为 237/278/315 亿元，三年 CAGR 为 15.2%。归母净利润-37/-9/6 亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。考虑到公司毛利率的提升，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 22.00 美元/172.45 港元，对比当前股价仍有 48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。  投资风险：用户增长放缓；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 第一上海证券有限公司 2023 年 8 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 盈利预测 未来三年收入 CAGR 15.2% 我们预计公司 2023-2025 年收入为 237/278/315 亿元，三年复合增长率 15.2%。归属于公司净利润-37/-9/6 亿元，净利润率为-15.8%/-3.3%/1.8%。 图表 1：2021 年-2025 年公司的盈利及预测 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价 22.00 美元/172.45 港元，买入评级 （千RMB）202120222023E2024E2025E净收入19,383,68421,899,16723,709,09327,759,25131,487,381 -游戏5,090,9265,021,2905,340,3815,758,9516,209,422 -广告4,523,4215,066,2126,346,9508,103,7869,983,865 -VAS6,934,8868,715,1709,699,39011,458,02412,782,450毛利率20.9%17.6%23.0%28.0%30.0%归属于公司的净利润-6,789,228-7,497,013-3,724,303-916,132583,007净利润率-35.1%-34.3%-15.8%-3.3%1.8%分部估值法：合理股价为22.00 美元/172.45 港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率 7.2，在不考虑 B 站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其 2025 年估值将会达到 110 亿美元。考虑到近期 B 站毛利有所提升，取 WACC 为 12%，折现到 2023 年的目标价为 22.00 美元/172.45 港元，对比当前股价仍有 48.13%/47.77%的增长空间，维持买入评级。 图表 2：分部估值模型 资料来源：第一上海预测 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元）MAU（亿）4.290377单用户广告价值（元）YouTube 10美元抖音27美元26.2收入(亿元）100付费率当前为7.2%6%大会员人数（万）2638ARPPU（元）连续包年148元169收入(亿元）572114直播用户渗透率2021年为15%22%付费率2021年为6.8%7%直播付费用户（万）601ARPPU（元）98收入(亿元）718%12682022年收入(亿元）50未来3年预测CAGR7%收入(亿元）6225%132082022年收入(亿元）31未来3年预测CAGR-7%收入(亿元）2510%82