业绩稳健增长，销量增速较快，值得长期布局

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 8 月 23 日 000848.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 8.53 板块评级:强于大市 本报告要点  承德露露 2023 年半年度报告业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.8) (4.3) (9.0) 3.9 相对深圳成指 5.9 (0.2) (2.2) 20.9 发行股数 (百万) 1,052.55 流通股 (百万) 1,052.53 总市值 (人民币 百万) 8,978.29 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 104.32 主要股东 万向三农集团有限公司 41.61 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 《承德露露》20230506 《承德露露》20230420 《承德露露》20221104 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：饮料乳品 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 承德露露 业绩稳健增长，销量增速较快，值得长期布局 公司披露 2023 年半年报。1H23 公司实现营收 14.9 亿元，同比+2.2%；实现归母净利3.1 亿元，同比+5.8%。2Q23 单季度实现营收 3.5 亿元，同比+2.4%，实现归母净利0.8 亿元，同比+21.5%。公司成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破，维持买入评级。 支撑评级的要点  1H23 收入稳健增长，销量增速较快，新品处于布局阶段。（1）1H23 收入同比2.2%，2Q23 同比+2.4%，略高于社零的饮料类增速（1H23 同比+1.0%），慢于软饮料上市公司整体水平。1H23 软饮料行业产量增 6.0%，公司销量增 11.1%，高于行业水平。（2）分季度看，杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22 终端需求受疫情冲击较大，但 4Q22 营收反而小幅提速，我们判断由于 23 年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23 终端需求可能好于报表营收。2Q23 营收增速与 1Q23 差不多，毛利率同比小幅下降，销售费用率大幅下降，毛销差明显高于上年同期，我们判断公司可能加大了折扣支持力度，销量增速高于收入。（3）分产品看，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段。上半年杏仁露收入 14.6 亿元，同比 1.5%，销量 15.4 万吨，同比+10.4%，均价 0.94 万元/吨，同比-8.0%。果仁核桃收入 0.3亿元，同比+34.4%，杏仁奶收入 195 万元。（4）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大。1H23 共开发高铁商店 79 家，学校商店215 家，打造形象店 2619 个，举办宴会 3091 场，开发餐饮店 6208 个。1H23 北部、中部、其它地区经销商数量分别 551、90、147 家，其中其它地区同比增长69 家。合计经销商数量 788 家，同比增长 127 家，增 19.2%。上半年公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。（5）2Q23 合同负债 0.6 亿元，环比 1Q23 增 0.2 亿元，而上年同期环比降 1 亿元。  1H23 毛利率保持稳定，费用得到较好控制，净利率小幅提升。（1）1H23 公司整体毛利率 45.2%，同比+0.2pct，虽然产品均价下降，但原料成本压力下降，因此毛利率小幅提升。其中 2Q23 毛利率 37.3%，同比-1.8pct。1H23 杏仁露毛利率45.6%，同比+0.3pct，果仁核桃露毛利率 28.4%，同比+0.2pct，杏仁奶毛利率30.9%，新品毛利率相对较低。（2）费用得到较好的控制，1H23 公司销售费用率 15.8%，同比-0.5pct，销售费用中广告宣传费 1.5 亿元，同比-7.7%，工资薪酬0.7 亿元，同比+2.8%，其中 2Q23 公司销售费用率 8.6%，同比-5.1pct。（3）1H23归母净利率 21.1%，同比+0.7pct，其中 2Q23 归母净利率 21.5%，同比+3.4pct。  新渠道和新产品将持续贡献增量，期待激励机制完善，值得长期布局。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，杏仁露消费者基本盘稳固，新产品和新渠道将持续贡献增量。22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23 年 1 月上市新品杏仁奶，同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大，新市场成长的确定性高。（2）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性，值得长期布局。 估值  根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS 为 0.62、0.73、0.83 元/股，同比+9.2%、+16.4%、+13.9%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  原材料价格波动，新品拓展不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 2,524 2,692 2,920 3,340 3,757 增长率(%) 35.6 6.7 8.5 14.4 12.5 EBITDA(人民币 百万) 736 780 848 986 1,122 归母净利润(人民币 百万) 570 602 657 765 872 增长率(%) 31.8 5.7 9.2 16.4 13.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.54 0.57 0.62 0.73 0.83 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.63 0.74 0.85 变动幅度（%） (1.6) (1.4) (2.4) 市盈率(倍) 15.8 14.9 13.7 11.7 10.3 市净率(倍) 3.8 3.3 3.0 2.7 2.4 EV/EBITDA(倍) 12.3 7.9 6.6 5.2 4.1 每股股息 (人民币) 0.0 0.3 0.3 0.4 0.4 股息率(%) 0.0 3.5 3.9 4.6 5.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (17%)(9%)(1%)7%15%22%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 承德露露 深圳成指 2023 年 8 月 23 日 承德露露 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） FY2021 FY2022 同比（%） 1Q22 1Q23 同比（%） 营业收入 345 353 2.4 1,462 1,49