产品战略再明确，未来两年业绩有望高增

食品饮料 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 8 月 23 日 600600.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 93.08 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.5) (4.0) (13.4) (10.1) 相对上证综指 (10.7) (1.6) (7.6) (5.0) 发行股数 (百万) 1,364.23 流通股 (百万) 1,359.77 总市值 (人民币 百万) 126,982.79 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 509.51 主要股东 香港中央结算(代理人)有限公司 45 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 21 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：非白酒 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 青岛啤酒 产品战略再明确，未来两年业绩有望高增 在良好区域竞争格局+消费升级进程下，未来啤酒行业盈利水平有望继续向上。我们预计，青岛啤酒在结构升级进程下，未来 3 年吨价复合增速有望接近 5%。在聚焦核心区域的战略下，销量增速有望持续优于行业。在供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增，长期盈利水平有望持续向上。预计公司 23-25 年 EPS 为 3.41、4.14、4.87元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，维持买入评级。 支撑评级的要点 啤酒行业：  良好区域竞争格局+消费升级进程下，啤酒行业盈利水平有望继续向上。在当前的结构升级时代下，啤酒行业量稳价增，盈利水平持续提升，竞争格局五强已定。由于运输半径对啤酒的成本、质量影响较大，历史上啤酒厂商大多通过就地建厂生产/收购的方式来完成区域扩张，导致啤酒的竞争格局呈现出较强的区域性特征。对比海外龙头企业的 EBITDA Margin，我国啤酒企业的盈利水平还有广阔的提升空间。展望未来，我们预计啤酒销量将稳定在3500-3800 万千升/年，吨价和盈利水平将在良好区域竞争格局+消费升级进程下继续向上。 青岛啤酒：  结构升级进程下，未来 3 年吨价复合增速有望接近 5%。公司聚焦中高端核心升级单品，近期进一步明确了核心单品的战略规划。我们认为，全新“1+1+1+2+N”规划中的核心单品分布于不同的价位段、主打不同渠道，兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，打法思路清晰明确。在经过前期大量验证的情况下，根据不同类型区域、渠道、终端类型进行大规模、有针对性的铺货，替换低端产品的逻辑通畅，预计未来 3 年公司吨价的复合增长率有望接近 5%。  战略聚焦核心区域，销量增速有望持续优于行业。公司在沿黄区域重点投入，巩固核心市场龙头地位。沿江区域积极降本增效、积蓄动能。沿海区域依托品牌拉力、积极布局高端市场。销售模式上分区域深度分销精准把控线下渠道。同时对固有的经销网络“瘦身强体”，通过削减尾部低效经销商，提升核心经销商的经营质量。从近几年来看，公司渠道管理战略执行效果显著，核心区域营收实现稳健增长，弱势区域毛利率持续提升（2018-2021 年）。我们预计在即饮渠道修复+聚焦核心市场的作用下，公司产品销量有望在三年内突破 870 万千升，增速将持续优于行业。  供给侧因素共振下，未来两年业绩有望高增。新采购周期内虽然大麦价格依然处于高位，但包材价格持续回落。根据我们的测算，如果不考虑结构升级的影响，今年公司产品吨成本中的直接材料成本有望下降 2%-3%。后续随着澳麦反倾销税、反补贴税的取消，低价大麦平替带来的吨成本下降有望从 2024 年开始在报表端有所体现。虽然公司人效逐年提升，但对标其他企业依然还有较大的提升空间。如果假设公司人效可以在 5 年内达到华润啤酒当前水准，那么有望在 5 年内带来 2%以上的净利率提升。综合考虑量、价、供给侧因素的影响，我们认为公司 2023、2024 年的业绩有望高增，后续盈利水平有望持续向上。 估值&盈利预测：  结合近期原材料成本变化情况，我们预计公司 23-25 年EPS 为3.41、4.14、4.87 元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我们认为公司结构升级路径清晰、区域聚焦战略明确、人效提升空间较大，盈利水平稳健向上的确定性高，当前公司A 股估值处于中间水平，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动、原材料成本波动、行业竞争再次加剧等。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 30,167 32,172 34,631 37,086 39,703 增长率(%) 8.7 6.6 7.6 7.1 7.1 EBITDA(人民币 百万) 3,879 4,838 6,205 7,559 8,820 归母净利润(人民币 百万) 3,155 3,711 4,659 5,652 6,645 增长率(%) 43.3 17.6 25.5 21.3 17.6 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.31 2.72 3.41 4.14 4.87 原先预测摊薄每股收益(人民币) 3.29 3.92 4.58 调整幅度(%) 3.6 5.6 6.3 市盈率(倍) 40.2 34.2 27.3 22.5 19.1 市净率(倍) 5.5 5.0 4.7 4.4 4.1 EV/EBITDA(倍) 31.1 26.7 17.3 13.7 11.3 每股股息 (人民币) 1.1 1.8 2.3 2.7 3.2 股息率(%) 1.1 1.7 2.4 2.9 3.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(12%)(4%)4%12%21%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 青岛啤酒 上证综指 2023 年 8 月 23 日 青岛啤酒 2 目录 结构升级时代下，啤酒行业盈利水平有望持续提升 ................................... 5 行业现状：量稳价增，盈利水平持续提升 ......................................................................................... 5 未来展望：良好区域竞争格局+消费升级进程下，盈利水平有望继续向上 ................................... 6 百年青啤，股权激励注入成长动力 .....................................