小鹏汽车(XPEV.US)2023二季度业绩点评报告：短期业绩承压，业务逐步步入正轨

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 8 月 21 日 公司研究 短期业绩承压，业务逐步步入正轨 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 二季度业绩点评报告 买入（维持） 二季度业绩低于预期：2Q23 总收入同比-31.9%/环比+25.5%至 50.6 亿元，毛利率同比-14.8pcts/环比-5.6pcts 至-3.9%，Non-GAAP 归母净亏损同比扩大8.3%/环比扩大 20.7%至 26.7 亿元。二季度毛利率与 Non-GAAP 归母净利润表现低于预期。 减值计提+促销拖累毛利率，预计 3Q23E 毛利率或持续承压：1）2Q23 交付量同比-32.6%/环比+27.3%至 2.3 万辆，汽车收入同比-36.2%/环比+25.9%至 44.2亿元（ASP 同比-5.4%/环比-1.1%至 19.1 万元），汽车业务毛利率同比-17.7pcts/环比-6.1pcts 至-8.6%，主要由于 G3i 存货减值计提（预计拖累毛利率 4.5pcts）、以及促销扩大。2）2Q23 R&D 费用率同比+10.0pcts/环比-5.1pcts 至 27.0%，SG&A 费用率同比+8.1pcts/环比-3.9pcts 至 30.5%；3）截至 2Q23 末，短期投资等在手现金等价物合计约 337.4 亿元。我们判断，3Q23E 主力车型仍处于爬坡阶段+仍存部分 G3i 去库影响，预计 3Q23E 毛利率或将继续承压；预计随着供应链改善+主力车型销量爬坡，4Q23E 毛利率有望修复至转正。 多方位调整，助力业务步入正轨：管理层指引 3Q23E 交付量约 3.9-4.1 万辆（vs. 7 月 11,008 辆），总收入约 85-90 亿元，4Q23E 有望实现经营性现金流转正、2025 年实现盈亏平衡。我们判断公司已在产品矩阵、渠道、供应链、成本等多方面进行优化调整：1）产品矩阵方面引入 20-25 万元的高性价比纯电智能车型G6（上市首月 Max 订单占比达 70%+）；2）渠道方面加快优胜劣汰，以更快速度完善渠道搭建+下沉；3）供应链方面加强供产销能力+供应链储备，预计 4Q23E主力车型 G6 月销有望破万辆；4）成本方面，技术创新或带动 2024E XNGP 成本下降 50%（至 2024E 年底，总成本下降 25%），进一步抬升竞品力。我们分析，小鹏品牌/定位于平价智能化功能，核心在于技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；短期聚焦行业竞争加剧，主力车型 G6 订单持续性和爬坡能力。 维持“买入”评级：鉴于公司毛利率或持续承压，我们下调 2023E/2024E/2025E Non-GAAP 归母净利润分别约至-109.0/-69.7/-42.7 亿元（原先预计分别为-91.8/-48.1/-17.4 亿元）。看好 2H23E 交付量改善前景，上调目标价至 US$16.69（对应约 2.3x 2024E P/S）；预计组织架构转型有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，维持“买入”评级。 风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP 功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 20,988 26,855 29,342 45,062 49,973 营业总收入增长率 259.1% 28.0% 9.3% 53.6% 10.9% Non-GAAP 归母净利润（百万元） -4,483 -8,428 -10,895 -6,973 -4,267 Non-GAAP 归母净利润增长率 NA NA NA NA NA EPS（元，摊薄） -2.73 -4.92 -6.29 -4.03 -2.46 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -10.6% -22.8% -40.6% -24.6% -15.3% P/S 4.3 3.5 3.2 2.1 1.9 P/B 2.1 2.5 3.5 3.3 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-8-18（1 美元=7.30 人民币） 注：1）1 股 ADS=2 股 A-Class 普通股；2）2021-2022 约 16.4/17.1 亿股普通股，预计 2023E-2025E 约 17.3 亿股普通股。 当前价/目标价：14.98/16.69 美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股普通股) 17.3 总市值(亿美元)： 130 一年最低/最高(美元)： 6.41/23.39 近 3 月换手率： NA 股价相对走势 -80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%小鹏汽车纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.94 59.33 -34.60 绝对 4.54 64.07 -32.09 资料来源：Wind（数据截至 2023/8/18） 相关研报 《大众入股小鹏，技术授权或成新势力盈利新模式 ——小鹏汽车（XPEV.N）跟踪报告》 ........................................................................................2023-07-27 《调整进行时，静待下半年边际改善 ——小鹏汽车（XPEV.N）2023 一季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-05-27 《转型调整期，静待成效显现 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 四季度业绩点评报告》 ........................................................................................2023-03-19 《短期关注新车爬坡，中长期聚焦转型成效 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 三季度业绩点评报告》 ........................................................................................2022-12-02 《3Q22E 毛利率有望企稳回升，聚焦 G9 爬坡能力 ——小鹏汽车（XPEV.N）2022 二季度业绩点评报告》 ...............