产能布局充足，奠定长期增长基础

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 18 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 9.83 元 桃李面包（603866） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 产能布局充足，奠定长期增长基础 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.00 流通 A 股(亿股) 16.00 52 周内股价区间(元) 9.54-18.02 总市值(亿元) 157.25 总资产(亿元) 64.97 每股净资产(元) 3.00 相 关研究 [Table_Report] 1. 桃李面包（603866）：利润压力仍存，期待全年改善 (2023-04-22) 2. 桃李面包（603866）：22Q4 持续承压，期待 2023 盈利修复 (2023-03-24) 3. 桃李面包（603866）：收入、利润持续承压，期待盈利修复 (2022-10-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 32.1 亿元，同比基本持平，实现归母净利润 2.9亿元，同比下降 18.5%；其中 23Q2实现营业收入 17.3亿元，同比下降 1.3%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比下降 23.4%。  东北大本营市场下滑，全渠道销售布局。1、分品类看，面包、粽子分别实现收入 31.5亿元（-0.8%）、1753万元（+30.5%）。醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长，产品竞争力持续提升。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入 7.5亿元（+3.9%）、13.1亿元（-2.8%）、10.2 亿元（+13%）、1.1亿元（+9.6%）、3.7亿元（-6.5%）、2.2亿元（-2.4%）、2.6 亿元（+3.9%）。公司继续加大拓展华东、华南市场，进一步挖掘华北、东北市场潜力，同时积极拓展西南市场、新疆市场，完善全国市场布局。经销商开拓方面，截至 2023H1，公司共有经销商 971家，较年初净增加 19家；已覆盖 31万多个零售终端，并持续提升单店产出。公司在巩固线下优势的同时积极布局线上及新零售，与专业的线上代运营公司合作，更能有效投放资源、匹配需求，同时重点拓展 O2O业务，与美团、饿了么、京东到家等平台展开深入合作。  盈利能力仍有压力，期待下半年修复。1、整体毛利率 23.5%，同比下滑 1.7pp，主要由于部分原材料价格上涨、新产能未完全释放。2、费用率方面，销售费用率 8.2%，同比增加 0.2pp，主要由于广告宣传费用、门店费增加；管理费用率2.2%，同比增加 0.3pp，主要由于新建项目人员储备的工资费用增加；研发费用率 0.5%，基本持平；财务费用率 0.3%，同比增加 0.2pp，主要由于利息支出增加。整体净利率 9.1%，同比下降 2.1pp。  产能储备充足，继续推进全国化。公司已在全国 21个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，上半年合计产能 24.2万吨，整体产能利用率 73.4%。逐步推进产能扩张，沈阳、泉州、广西、长春、河南、上海生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能 27.93 万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 6.6亿元、7.7亿元、8.8亿元，EPS 分别为 0.41元、0.48元、0.55元，对应动态 PE 分别为 24倍、20 倍、18 倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6686.26 6985.97 7843.06 8728.18 增长率 5.54% 4.48% 12.27% 11.29% 归属母公司净利润（百万元） 640.06 661.19 769.76 879.65 增长率 -16.14% 3.30% 16.42% 14.28% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.41 0.48 0.55 净资产收益率 ROE 12.73% 12.62% 13.88% 14.94% PE 25 24 20 18 PB 3.13 3.00 2.84 2.67 数据来源：Wind，西南证券 -19%-9%1%10%20%30%22/822/1022/1223/223/423/623/8桃李面包 沪深300 96056 桃 李面包（603866） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）随着整体经营环境改善、人口流动恢复，同时公司不断推出有竞争力的新品面包，预计 2023 年下半年起面包收入恢复增长，预计 2023-2025 年面包销量增速分别为 2%、10%、9%，吨价增速分别为 2%、1.8%、1.8%，毛利率分别为 24.4%、24.7%、24.9%。 2）公司月饼产品矩阵丰富，满足消费者多层次需求，预计 2023-2025 年月饼销量增速保持 18%，吨价增速分别为 2%、1.5%、1%，毛利率分别为 21.2%、23.9%、26.2%。 3）随着送礼消费场景恢复，粽子将重回较高增速，预计 2023-2025 年粽子销量增速分别为 36%、28%、25%，吨价增速分别为-2.8%、2%、1.5%，毛利率分别为 32.2%、34.9%、37.1%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 面包及糕点 收入 6491 6753 7562 8391 增速 4.9% 4.0% 12.0% 11.0% 成本 4928 5102 5696 6302 毛利率 24.1% 24.4% 24.7% 24.9% 月饼 收入 139 167 200 239 增速 4.2% 20.4% 19.8% 19.2% 成本 118 132 152 176 毛利率 15.4% 21.2% 23.9% 26.2% 粽子 收入 13.3 18 23 29 增速 6.6% 32.1% 30.6% 26.9% 成本 8 12 15 18 毛利率 37.3% 32.2% 34.9% 37.1% 其他 收入 40 48 58 69 增速 2548.6% 20.