U8拉动结构升级，改革红利加速兑现

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 燕京啤酒（000729.SZ） U8 拉动结构升级，改革红利加速兑现 投资要点： ➢ 高端化+产能2.0，开启啤酒行业新篇章。在行业总量稳定的环境下，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒均通过产品结构升级进一步提高吨酒收入，同时“关小上大”的产能结构调整亦能降低吨酒成本。高端化和产效提升预计将共同打开公司毛利空间。 ➢ 燕京啤酒急起直追，大单品赋能结构升级。2019年，公司推出“U8”产品，并集中资源在营销上高举高打，使得该产品连续三年维持50%以上的强劲增速，预计达成公司十四五规划的百万吨目标可期。同时，公司在U8所定位档次上下布局了多款产品，产品矩阵持续完善，当前已实现全档次布局，低、中、高度产品全覆盖。矩阵的完善预计将大幅增强公司在高端市场的竞争力，享受行业高端化红利。 ➢ 改革红利兑现逻辑不改，子公司减亏大幅增厚业绩表现。从产能布局来看，公司目前有30+啤酒厂，产能利用率仅41.9%，相比同业仍具较大改善空间，待公司缩减产能规模后，人员配置、资产周转率等方面亦将相应得到优化，看好公司后续经营效益持续释放。另外，此前公司缺乏完善的产品矩阵，不同地区间难以形成合力，导致各地子公司产能储备高、实际销量低，规模不经济现象直接导致各地子公司亏损严重，拖累公司总体盈利水平。在公司持续对弱势区域的跟踪指导下，21-22年子公司亏损大幅减少，驱动当年净利润同比增长87.5%。随公司产品矩阵的完善，我们认为未来弱势市场减亏工作仍将顺利推进，进而为公司增厚业绩表现。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.99/9.22/11.64亿元，对应PE为42.6/32.3/25.6倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司23年50倍PE进行估值，对应每股目标价12.4元，首次覆盖给予持有评级。 ➢ 风险提示：大单品动销不及预期、改革进程慢于预期，雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端市场竞争加剧、食品安全问题、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险。 ➢ Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,961 13,202 14,347 15,512 16,605 增长率 9% 10% 9% 8% 7% 净利润（百万元） 228 352 699 922 1,164 增长率 16% 55% 98% 32% 26% EPS（元/股） 0.08 0.12 0.25 0.33 0.41 市盈率（P/E） 130.5 84.5 42.6 32.3 25.6 市净率（P/B） 2.2 2.2 2.1 2.0 2.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 食品饮料 2023 年 08 月 21 日 Table_ First| Table _Ratin g 持有(首次评级) 当前价格： 10.56 元 目标价格： 12.4 元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2819/2510 总市值/流通市值（百万元） 29764/26501 每股净资产（元） 4.71 资产负债率（%） 35.82 一年内最高/最低（元） 14.1/8.38 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07燕京啤酒沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|燕京啤酒 投资要件 关键假设： 1） 量：考虑到公司为我国国产啤酒龙头，当前 U8 全国化拓张逻辑不改，高增态势不变，预计在消费场景的复苏将进一步赋能公司产品全国拓张，我们预计公司啤酒 23-25 年销量增速分别为 6.02%/5.51%/4.51% 2） 价：考虑到公司 U8 产品热度较高，预计将拉动公司产品结构升级，我们预计 23-25 年吨价增速分别为3.5%/3.2%/3%； 我们区别于市场的观点： 1） 行业：市场普遍对 2023 年啤酒行业的销量恢复较为悲观，但我们认为销量在短期内仍具备回补空间，从一季度来看，青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、重庆啤酒厂商均实现了较高的销量增长，且 2022 年第二季度为疫情较为严重时段，彼时销量受到了一定的压制，我们认为今年的二季度各厂商销量将会呈现较高的增速，除了旺季高温对销量的正向刺激以外，啤酒消费场景的恢复亦将给行业增量带来贡献。 另外，低度酒板块为全球销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随未来场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，低度酒板块或存在结构性机会，而啤酒作为我国低度酒市场的头号玩家，具备最大的细分市场占比，各啤酒厂商或最具发展潜力。 2） 公司：市场对燕京啤酒的 U8 大单品持续性和内部改革有一定的质疑。 a) 从 U8 大单品角度出发，经过 19-21 年 3 年的铺货，U8 在疫情严重的 2022 年仍旧实现了 53.85%的增速，我们认为除了铺货因素以外，还因为其定位并非为 10 元以上高端档次，而是 8 元次高档，相应具备更广阔的市场容量和更顺畅的升级进程，并且在公司营销的配合下，U8 预计仍将进一步增长；同时，公司产品矩阵亦在持续丰满，预计 U8 的