降本增效业绩高增，集中资源夯实第二增长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月21日增 持南微医学（688029.SH）降本增效业绩高增，集中资源夯实第二增长曲线核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：周章庆证券分析师：张佳博021-60375487zhouzhangqing@guosen.com.cn zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523040002S0980523050001证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值78.56 - 91.66 元收盘价72.60 元总市值/流通市值13638/13638 百万元52 周最高价/最低价111.66/64.02 元近 3 个月日均成交额119.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告事件：公司发布 2023 年中报，上半年收入 11.5 亿元（+11.5%），归母净利润 2.6 亿元（+111.7%），扣非归母净利润 2.6 亿元（+116.9%），经营现金流净额 2.4 亿元（+539.1%）。注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。考虑 22H1 股份支付费用为 0.3亿元，剔除此因素，可比口径下 23H1 归母净利润增长 70.97%。分季度看，2023Q1/Q2 单季度收入分别为 5.5/6 亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别 1.01/1.63 亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。从盈利能力看，23H1 年毛利率为 63.7%（+3.3pp），主要因收入结构变化和汇率影响，四费率为 35%（-9.4pp），其中销售费用率 22%（+2pp），主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复，管理费用率 13.3%（-4.5pp），主要因 22H1 的股份支付费用影响基数，研发费用率 6%（-2.7pp），公司更加聚焦关键项目的开发，财务费用率-6.3%（-4.1pp），主要因汇率影响，最终公司 23H1 归母净利率 23%（+10pp）。国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1 国内市场收入6.94 亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入 5.5 亿元，增长 33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1 国外收入 4.47 亿元（+22.97%），其中美洲区收入 2.02 亿元（+21%），EMEA 市场收入 1.79亿元（+21%）。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长，而 ERCP 类、EMR/ESD 类、EUS/EBUS 实现高速增长；以肿瘤消融为主的康友医疗收入 1.09 亿元（+18%）；可视化产品类收入约0.5 亿元（-51.46%），主要因为新产品入院需要较长时间，一次性支气管镜崭露头角，一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货，可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。聚焦内镜诊疗和微波消融，市场份额有待提升。随着内镜手术和相关技术的不断普及和进步，内镜诊疗器械需求亦不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022 年全球内镜诊疗器械市场规模为 60 亿美元，复合增速 6%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来份额具备提升空间。其次，相比传统的重复使用内镜，一次性内镜具有结构简单、无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点，且随着技术进步和成本下降，近年来在国内外呈现快速发展趋势，根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3 亿美元和 3680 万元，2020~2025 年复合增速分别为 45.1%和 107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜（内科+外科）和一次性支气管镜已取得国内外注册证，有望夯实公司第二增长曲线。此外，微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用，近年来维持双位数增长，2024 年有望达到 21亿美元，子公司康友医疗作为国内龙头有望在全球份额逐渐提升。投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.9、6.4、8.5 亿元，同比增长 48.8%、30.3%、33.1%。参考可比公司，给予公司 2023 年 30-35倍 PE，对应每股股价区间为 78.56-91.66 元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：研发失败风险、汇率风险、政策控费风险、新品放量不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,9471,9802,4993,1804,074(+/-%)46.8%1.7%26.2%27.2%28.1%净利润(百万元)325331492641853(+/-%)24.5%1.8%48.8%30.3%33.1%每股收益（元）2.431.762.623.414.54EBITMargin17.8%14.3%21.2%22.7%24.6%净资产收益率（ROE）11.0%10.3%13.7%15.7%18.1%市盈率（PE）29.941.227.721.316.0EV/EBITDA27.145.425.018.413.5市净率（PB）3.304.233.793.342.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。公司发布 2023 年中报，上半年收入11.5 亿元（+11.5%），归母净利润 2.6 亿元（+111.7%），扣非归母净利润 2.6亿元（+116.9%），经营现金流净额 2.4 亿元（+539.1%）。考虑 22H1 股份支付费用为 0.3 亿元，剔除此因素，可比口径下 23H1 归母净利润增长 70.97%。分季度看，2023Q1/Q2 单季度收入分别为 5.5/6 亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别 1.01/1.63 亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。图1：南微医学营业收入及增速图2：南微医学归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：南微医学单季度收入及增速图4：南微医学单季度归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1 国内市场收入 6.94亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入 5.5 亿元，增长 33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1 国外收入 4.47 亿元（+22.97%），其中美洲区收入 2.02 亿元（+21%）