产业债信用观察系列之总览篇：政策叠加下的民营实体企业生存环境

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 10 月 26 日 固定收益 政策叠加下的民营实体企业生存环境 ——产业债信用观察系列之总览篇 固定收益深度 ◆民企融资难和经营难 “融资难”的问题更多地体现于民营主体，“夹层民企”受到的政策负面影响不容忽视。“经营难”具有多方面原因，但不可否认的是，税费负担的增加是引起经营难的一个因素。随着税务部门征管效率的提高，大口径税负（政府收入/GDP）的增长在 2017 年便已经开始。 ◆ ◆风险的传染与迭代 债权融资风险之间的迭代：标准化融资的供给难以弥补非标下降所造成的缺口，因此信用风险可能会在非标和标准化融资中相互传染和扩大。 债权融资风险与股权融资风险之间的迭代：如果外源性资金来源的渠道同时受阻，则可能出现三个子迭代。 融资层与经营层之间的迭代：融资层的矛盾会通过资金成本以及现金流压力两个渠道影响发行人的经营状况。经营的恶化会通过股票价格和债权/股权资金供给意愿两个渠道反作用于融资层。 ◆ ◆对调控本质的思考 宏观调控政策、产业政策的目的是要引导经济主体良性发展。“引导”的过程也是经济主体自我调节的过程，“自我调节”能力来源于经济主体各种融资工具之间的、经营层和融资层之间的可替代性。政策力度过大以及政策叠加效应有可能影响上述可替代性，最终降低了调控的空间。 ◆ ◆“强-强”对冲型政策组合 如果环保、社保、税收等政策过于急于求成，那么对于经济增长形成一定影响。为了应对上述政策所形成的压力，人民银行又需要不断加大货币政策放松的力度，这即是我们所称的“强-强”对冲型政策组合。这个政策组合可以在短期内稳定增长，但也会导致新的不均衡。 ◆ ◆化解之道在于“由强减弱” ◆ 货币本质是内生的，而且经济下行时的内生性更为明显，“大水漫灌”无助于解决问题，宏观经济政策的交换使用是更好的选择。 ◆ 货币政策传导机制不畅的症结在于四个因素：资本、监管指标、商业银行内部风控、问责机制。如，在问责机制中应给予信贷人员合理的容错纠错空间，将基于个体风险的考核转为基于大数定律的概率风险考核。 ◆ 目前经济下行压力加大、信用出现了结构性收紧，因此有必要系统性地梳理现行的金融监管指标，让一些指标回归中性，将一些重复监管的指标剔除，以便腾出金融支持实体经济的空间。 中央财政可以更加积极，充分利用潜在的举债空间。此外，还可以从财政体制创新入手，构建盘活财政存量资金的长效机制。 ◆风险提示 近期的信用风险取决于政策力度，若力度不及预期则仍会形成风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 外部评级的两个问题——评级调整系列专题之五 ················································· 2018-08-17 2017 年产业债评级下调原因及展望（下游）——评级调整系列专题之四 ················································· 2018-03-26 2017 年产业债评级下调原因及展望（中游）——评级调整系列专题之三 ················································· 2018-03-14 2017 年产业债评级下调原因及展望（上 游）——评级调整系列专题之二 ………………………………2018-03-05 2017 年主体评级调整概况——评级调整系列专题之一 ………………………………2018-02-09 2018-10-26 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 前言 .........................................................................................................................................................................................5 2、 民企融资难 ............................................................................................................................................................................6 2.1、 民企融资难不是新生事物 .............................................................................................................................. 6 2.2、 非标收缩引发了民企融资难 .......................................................................................................................... 6 2.3、 非标风险传导至标准化品种 .......................................................................................................................... 8 2.4、 供给收缩+到期高峰=集中违约 .................................................................................................................... 9 2.5、 民企受到的影响超过国企 ............................................................................................................................ 10 2.6、 夹层民企所受到的影响不容忽视 ................................................................................................................ 11 3、 民企经营难 ....................................