以车端与机器人业务为核，打造精密齿轮平台型供应体系

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月11日买 入双环传动（002472.SZ）以车端与机器人业务为核，打造精密齿轮平台型供应体系核心观点公司研究·深度报告汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞0755-81981814tangxx@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级买入(维持)合理估值41.55 - 42.77 元收盘价33.23 元总市值/流通市值27873/24747 百万元52 周最高价/最低价38.52/21.77 元近 3 个月日均成交额1032.82 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告深耕传动部件四十载，专精齿轮研发与制造。双环创立至今 40 余年专精机械传动领域，是国内头部齿轮制造商。公司齿轮产品实现车、机器人、工程机械等领域覆盖。复盘看，我们认为双环已抓住两轮升级机遇，第一轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第二轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定主机厂订单实现深度绑定，夯实市场份额。2022 年实现净利润 5.8 亿元，同比+78%。内核：高精齿轮工艺生产 Know how 为核，车与机器人双环共振。车：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来行业升级、需求放量与格局重塑的机遇。双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，客户与订单持续突破（国内大功率新能源车齿轮市占率 70%+）；商用车方面有望充分受益于国内重卡 AMT 渗透率提升；机器人：公司 RV 减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约 16%）。后续随下游工业自动化需求提升，公司减速器业务有望持续放量；同时谐波减速器多型号产品已批量供货并获客户认可，后续有望逐步车+机器人有望实现共振增长。展望：全球化战略推进与品类矩阵延展打开增长空间。当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资 1.2 亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间（测算 25 年全球新能源车齿轮空间约 300 亿元）；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器+工程机械齿轮等产品加持的平台化供应体系，保障增长动力，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。催化：降本增效与智能制造推进，盈利能力有望持续提升。前期高资本开支压制利润释放，后随订单陆续量产，公司产能利用率逐步提升改善利润率；后续叠加持续的技术升级、工艺优化、管理提升等降本增效方式推进（齿轮原材料成本占比约 50%，给予降本增效空间），公司盈利能力有望逐步提升。盈利预测与估值：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级。看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，预计 23/24/25年净利润 8.05/10.39/13.53 亿元，给予 2024 年 34-35 倍 PE，对应估值区间 41.55-42.77 元，较当下有 25%-28%估值空间，维持“买入”评级。风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,3916,8388,65110,74312,684(+/-%)47.1%26.8%26.5%24.2%18.1%净利润(百万元)32658280510391353(+/-%)537.0%78.4%38.2%29.2%30.2%每股收益（元）0.420.680.951.221.59EBITMargin9.4%10.8%10.9%11.5%12.5%净资产收益率（ROE）6.7%7.9%10.4%12.5%15.1%市盈率（PE）79.248.535.127.220.9EV/EBITDA32.126.322.718.415.5市净率（PB）5.303.843.643.413.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录核心：双环传动有望开启新一轮成长曲线 .......................................... 7公司概况 ..................................................................... 10专业传动齿轮制造领军企业 ............................................................. 10打造齿轮领域同心多元化供应体系 .......................................................10架构稳固，股权激励夯实向心力 ......................................................... 12车端行业：新能源汽车放量驱动车端齿轮格局重塑与行业升级 ....................... 15新能源汽车：新能源汽车渗透驱动齿轮行业重塑与升级 ..................................... 17传统汽车与商用车：自动变速器搭载率提升带来成长空间 ...................................27双环：车端减速器齿轮龙头，技术、产能、产品打造护城河 ......................... 27新能源汽车齿轮逐渐成为营收增长的核心支撑 ............................................. 27全球化战略持续推进，匈牙利投资建厂 ...................................................30商用车自动变速器渗透催持续增量需求 ...................................................33机器人端行业：国产替代与自动化需求驱动，减速器需求持续释放 ................... 34RV 减速器 ............................................................................ 35谐波减速器 ...........................................................................38双环：潜心钻研近十载，减速器业务持续突破 ..................................... 40RV 减速器年化产能突破 10 万台 ......................................................... 40谐波减速器多个型号产品已批量供货 .....