事缓则圆（上）

事缓则圆（上）证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2023年8月1日证券研究报告数据来源：Wind，东吴证券研究所摘要2✓ 经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整。货币政策方面，为了打通信用派生堵点，在降准、降息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具；财政政策方面，财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业”。而“风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提，当前的刺激政策传导受阻。✓ 从居民、企业和政府三个部门的杠杆率角度进行观察，新冠疫情以来三个部门加杠杆谨慎，杠杆率较疫情前上升幅度放缓。居民方面，节假日数据显示人均消费倾向降低，且举债意愿低；企业方面，工业企业盈利缓慢修复，房地产库存去化压力大，房企拿地和开工意愿弱，且商业银行净息差已存在低于1.8%的警戒线的情况；政府方面，风险向财政蔓延。同时，从周期角度看，2022年5月起，我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续14个月，大幅超过了历次均值。PPI同比通胀领先库存周期1季度左右，内需不足背景下，PPI同比或延续向下，“主动去库存”阶段延长，经济复苏进程减缓。✓ 在风险未解除的情况下，已有货币政策和财政政策的效果减弱。货币方面，已有宽货币政策造成资金“脱实向虚”风险，质押式回购成交量攀升，且信贷与社融口径下的新增人民币贷款差异在部分月份加大；财政方面，已有宽信用包括房地产和促消费等政策作用有限。可行政策包括政策性金融工具、高端制造业投资和消费，以及“一带一路”出口。✓ 10年期国债收益率随库存周期走势波动：在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，进入被动去库存阶段后，由于利率具有刚性，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，债券收益率的上行风险点也将推迟。 “货币—信用—经济”链条传导的效率以及迭代次数引导收益率曲线走向“牛平”。✓风险提示：经济恢复不及预期，地缘政治风险，货币/财政政策超预期调整，预测值不够精准。nMnQnNnRmRsMnRxPrRtRwP7N9R8OpNrRoMsRiNmMyQlOmMoN7NnMtMuOqQmPxNqNwP1. “防风险”是“稳增长”的前提3数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1 以史为鉴：中国经济的起落4✓ 2008年至今，中国经济出现了7次制造业PMI连续三个月以上低于荣枯线的情况：分别发生于2008年10月-2009年2月、2015年8月-2016年2月、2018年12月-2019年2月、2019年7月-10月、2022年3月-5月、2022年10月-12月以及2023年4月-6月。图1：制造业PMI（单位：%）3540455055602008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06 数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1 经济下行往往会触发相应的刺激政策5✓ 经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整：➢ 货币政策：为了打通信用派生堵点，在降准、降息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具；➢ 财政政策：财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业”。图2：降准、降息历程及相应财政政策（单位：%）10121416182022123456782008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-061年期存款基准利率1年期贷款基准利率MLF:1年LPR:1年人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（右轴） 2019-09 做好“六稳”工作，用好逆周期调节政策工具2014-09 930房地产新政2014-12 中央经济工作会议定调：努力保持经济稳定增长2015-03 地产330新政2015-06 积极推进棚改货币化安置2015-07 政治局：加大定向调控力度及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力2008-10房地产商贷利率下调、首付比下调2008-11 国常会推出了以“4万亿为核心的系列政策2022-04 政治局会议：确保经济目标努力完成2022-06 提出政策性金融工具2022-08 国常会继续加码基建2022-09 房地产相关政策陆续加码数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2 “风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提6✓ 2019年中-2019年末，中美贸易摩擦和金融风险给经济带来下行压力，央行将“防范化解金融风险”确定为今后一段时期金融工作的根本性任务。✓ 为遏制宏观杠杆率过快增长势头，分别从宏观、企业、居民层面制定相应政策，通过上述措施，宏观杠杆率总体保持稳定。✓ 2018年末宏观杠杆率为249.4%，2019年末上升约5个百分点，比2008至2016年年均约10个百分点的涨幅明显下降。图3：稳住宏观杆杆率（单位：%）稳健货币政策，强化逆周期调节社融增速与名义GDP增速基本匹配宏观上管好货币闸门推动市场债转股国有企业资产负债率下降推动企业降杠杆加强房地产金融审慎管理个人住房贷款余额增速较高位回落控制居民部门杠杆过快增长对应政策出台政策效果显著有效遏制杠杆10.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.00901101301501701902102302502008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-