零售端发力明显，盈利能力大幅改善

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方雨虹（002271） 证券研究报告 2023 年 08 月 10 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 29.83 元 目标价格 40.14 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,518.46 流通 A 股股本(百万股) 1,995.49 A 股总市值(百万元) 75,125.79 流通 A 股市值(百万元) 59,525.59 每股净资产(元) 11.08 资产负债率(%) 42.57 一年内最高/最低(元) 39.50/22.61 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东方雨虹-季报点评:业绩大幅增长，饱 满 订 单 进 入 向 上 释 放 周 期 》 2023-04-26 2 《东方雨虹-年报点评报告:Q4 业绩底部或已显现，重视中长期成长价值》 2023-04-13 3 《东方雨虹-季报点评:Q3 单季度净利率环比提升，防水新规利好行业扩容》 2022-10-27 股价走势 零售端发力明显，盈利能力大幅改善 Q2 扣非净利润大增 55%，看好公司中长期发展 23H1 实现营收 168.5 亿，同比+10.1%，归母净利润 13.3 亿，同比+38.1%，扣非净利润 12.4 亿，同比+39.6%，其中政府补贴收入 1.02 亿；Q2 单季度实现营收 93.6 亿，同比+4%，归母净利润为 9.49 亿，同比+46.2%，扣非净利润为 9.19 亿元，同比增长 54.7%。零售端保持较快增长，特种砂浆粉料等非防水业务受益于渠道协同实现高速发展，我们预计 23-25 年归母净利润为 36.1/45.1/56.5 亿元，具备中长期投资性价比，维持“买入”评级。 砂浆粉料打造增长新曲线，下半年毛利率有望持续改善 分产品来看，23H1 卷材/涂料/砂浆粉料实现营收 71.84/51.85/19.05 亿，同比+1.1%/+22.5%/+43%，毛利率分别同比+0.2/+5.2/+5.2pct。23H1 公司综合毛利率为 28.9%，同比+2pct；其中 Q2 单季度毛利率 29.1%，同比+3.2pct。23 年 7 月以来沥青价格在 3700-3800 元左右盘整，整体波动较小，而 22年 4 月往后沥青价格急剧攀升，22Q3 沥青价格达到顶峰，四季度逐渐回落，22Q3/22Q4 均价分别为 4364/3975 元，我们判断下半年公司卷材毛利率或将持续改善。23 年上半年砂粉科技集团已在全国布局 700 余家砂粉专业工程渠道经销商，看好公司砂浆粉料品类拓展，有望打造新的增长曲线。 零售渠道占比提升，盈利能力改善显著 分渠道来看，零售/工程/直销业务分别实现营收 50.51/61.42/52.38 亿元，分别同比+32.21%/+26.68%/-13.25%，毛利率为 40.71%/23.25%/26.08%，同比变化+5.32/+2.11/-2.29pct，零售业务占公司营收比例为 29.98%，零售业务占比提升带来盈利能力改善。23H1 民建集团实现营收 43.84 亿，同比+34.69%，其中百万经销商签约增长近 700 家，分销网点近 20 万家，门头保有近 5 万家。德爱威零售通过热品打造、德式涂装赋能等方式实现加盟逾 2200 家经销商合伙、终端销售网点达到 25000 家，在全国重点市场建立了 1700 余家专卖店。修缮集团致力于打通雨虹到家服务“最后一公里”，在全国已布局运营中心、社区服务站等 600 余家门店。我们看好公司渠道协同优势，或将为公司多品类扩张带来更好发展。 现金流表现良好，净利率修复效果显著，维持“买入”评级 23H1 期间费用率为 16.44%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct。综合影响下，23H1 净利率为 7.91%，同比提升 1.72pct，Q2 单季度净利率为 10.14%，同比提升 2.92pct，盈利能力显著提升。23H1 公司 CFO 净额为-39.43 亿元，较去年同期多流入 30.37亿，收/付现比分别 94%/107%，同比+9.1/-12.7pct，回款能力明显改善。23H1 资产及信用减值损失为 3.9 亿，较去年同期减少 1.35 亿。考虑到公司下游房地产调整风险，我们略微下调公司盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 36.1/45.1/56.5 亿（前值 39.9/50.5/63.2），给予公司 23 年 20.8 倍PE，目标价 40.14 元，维持“买入”评级。 风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,934.20 31,213.84 36,045.65 43,391.06 52,431.19 增长率(%) 46.96 (2.26) 15.48 20.38 20.83 EBITDA(百万元) 6,160.46 4,155.45 5,591.78 6,696.16 8,080.17 归属母公司净利润(百万元) 4,204.70 2,120.30 3,610.03 4,514.62 5,651.29 增长率(%) 24.07 (49.57) 70.26 25.06 25.18 EPS(元/股) 1.67 0.84 1.43 1.79 2.24 市盈率(P/E) 17.87 35.43 20.81 16.64 13.29 市净率(P/B) 2.86 2.80 2.47 2.20 1.93 市销率(P/S) 2.35 2.41 2.08 1.73 1.43 EV/EBITDA 19.41 18.31 11.72 9.60 7.75 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%6%2022-082022-122023-04东方雨虹沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 可比公司估值表 表 1：可比公司估值表 证券名称 总市值（亿元） 当前价格（元） EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 伟星新材 342 21.46 0.82 0.99 1.16 1.32 26.17 21.58 18.53 16.21 三棵树 414 78.64 0.88 1.73 2.46 3.20 89.36 45.49 31.99 24.58 科顺股份 111 9.40 0.1