Unity(U.US)2023Q2业绩点评：广告市场回暖带来短期业绩弹性，AI和MR重塑长期逻辑

证券研究报告·海外公司点评·软件开发 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Unity（U） 2023Q2 业绩点评：广告市场回暖带来短期业绩弹性，AI 和 MR 重塑长期逻辑 2023 年 08 月 08 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(美元) 40.17 一年最低/最高价 21.22/50.08 市净率(倍) 4 流通股市值(百万美元) 9356 总市值(百万美元) 15403 基础数据 每 股 净 资 产 ( 美元,LF) 10.69 资产负债率(%,LF) 52% 总股本(百万股) 384.4 流通股(百万股) 233.5 相关研究 《Unity(U)：2022Q3 点评：短期业绩能见度较低》 2022-11-11 《Unity(U)：2022Q2 点评：持续扩张至非游戏行业，挑战和机会并存》 2022-08-17 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万美元） 1,391 2,172 2,617 3,041 同比 25.26% 56.11% 20.50% 16.23% 归属母公司净利润（百万美元） -919 -915 -793 -694 同比 - - - - 每股收益（美元/股） -2.62 -2.34 -2.03 -1.78 P/E（现价&最新股本摊薄） - - - - PS 11 7 6 5 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 业绩概览：收入和经调整 EBITDA 超预期，再次上调全年指引。2023Q2公司收入 5.33 亿美元，YoY+11%（剔除并购效应后的增速，下同），超过此前 5.1-5.2 亿美元的收入指引，主要由于 Grow 业务超预期。经调整EBITDA 为 0.99 亿美元，此前指引为 0.5-0.6 亿美元。管理层预计 2023Q3收入 5.4-5.5 亿美元，YoY+7%-9%；经调整 EBITDA 为 0.9-1 亿美元。预计 2023 全年收入 21.2-22 亿美元，YoY+5-9%，较此前指引提升 4000万美元；经调整 EBITDA 为 3.2-3.4 亿美元，此前指引为 2.5-3 亿美元，维持 2024 年达到经调整 EBITDA 年化 10 亿美元的目标不变。 ◼ 收入超预期主要来自于 Grow 业务，公司本季度实现市场份额提升。2023Q2 公司 Grow 业务收入 3.4 亿美元，YoY+7%（2023Q1 YoY-9%），QoQ+9%，市场预期 3.2 亿美元。管理层认为 2023Q2 广告市场平稳，ECPM 价格并未提升，且以往的暑期投放效应今年也未体现，Unity 的增速表明了其在广告市场份额的提升。Grow 业务增长原因包括：1）整合 Unity 和 IronSource 的广告技术，使得其广告算法更为精准，广告主ROI 提升；2）包括世嘉、Supercell 等大客户转向 LevelPlay 平台。随着Unity 和 IronSource 的进一步整合，预计公司未来广告业务效率将进一步提升；此外，广告业务经营杠杆较高，在公司份额上升的前提下，若美国广告市场进一步回暖，将为公司收入和利润带来弹性。 ◼ Create 业务略不及预期，转向更重视利润的增长。2023Q2 公司 Create业务收入 1.93 亿美元，YoY+17%，市场预期 1.95 亿美元。Create 业务不及预期原因包括：1）中国地区收入疲软，不包含中国地区，Create 业务 YoY+22%；2）Professional Service 业务收缩。未来，公司将更加注重Create 业务利润率的提升，此前 Professional Service 业务多偏定制化，难以形成规模效应，增收不增利，因此进行规模缩减。公司未来将借助合作伙伴例如 Capgemini 和 Booz 来扩大规模并提供标准化服务，以提升毛利。本季度，Create 业务中非游戏领域收入占比为 30%，与 2022Q4持平。 ◼ AI 和 MR 将为公司提供长期增长动能。从商业模式的角度来说，游戏引擎是一门较难盈利的生意：1）游戏行业始终处于技术前沿，“卖铲子”的公司的研发费用一直高企（图 1）；2）移动游戏已发展十年，行业规模增长已放缓，下游游戏厂商数量有限，且部分游戏大厂偏好自研引擎；3）非游戏领域市场规模虽大，但多为项目制，标准化程度低，即为我们-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%UNITY SOFTWARE纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司点评 东吴证券研究所 2 / 4 图1：Unity 研发费用率（GAAP） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 49%46%58%54%66%56%62%66%69%77%73%61%56%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2上文中的 Professional Service 业务，增收不增利。AI 融入游戏引擎后：1）就算没有 AI，游戏引擎类公司也需要投入大量研发费用，研发 AI 功能并不会让研发费用率大幅提升；2）AI 功能可以带来席位数增长，包括曾经不付费的低端开发者，以及因为使用门槛高而放弃的“小白”用户；AI 功能也能让产品提价。对比同样拥有引擎业务的两个上市公司，我们认为 Unity+AI 将优于 Roblox+AI，Roblox 最有价值的点来自于其社区，且其独特的社区本身就有优秀的盈利能力，AI 带来的边际改善将不如 Unity。此外，MR 时代的到来将意味着游戏硬件的切换，而每次游戏行业硬件的切换都将带来市场规模的提升，Unity 在 VR 游戏和内容的制作上具备先发优势，跟苹果合作有望抢占先机。 ◼ AI/MR 相关产品和功能持续推进。1）Unity PolySpatial：最初于WWDC2023 发布，针对 Vision Pro 使用，可以帮助开发者将现有游戏/内容迁移到 visionOS 系统；2）Unity Cloud：集成所有 Unity 产品和服务的云平台，未来可能按使用量收费而非订阅，已推出封闭测试版，预计今年迟些时候将全面推向市场；3）Muse& Sentis：客户试用反馈良好，未来采用订阅或者 consumption 付费，预计明年实现规模化。 ◼ 经调整 EBITDA 率提升来自于广告业务回暖和降本增效：广告业务利润率高，带动本季度经调整毛利率环比上升 2.5pct；Non-GAAP 销售费用率环比下降 3.4pct，Non-G