中日经济对比系列之一:日本长期停滞的表象与根源
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 日本长期停滞的表象与根源 ——中日经济对比系列之一 核心观点 1. 日本高度外向型的经济特征决定了经济在内外部冲击下的脆弱性,其衰退经历了漫长曲折的过程,从需求不足型衰退演变为结构性衰退。 2. 日本长期衰退最大的特征在于伴随着小幅、持续的通缩。对比而言,我国当前不存在长期通缩的基础。 3. 日本政府对泡沫经济的有意识遏制开启了市场出清的历程,但崩溃的幅度和后续影响超预期。 日本衰退的主要问题与中日对比 日本经济衰退经历了漫长曲折的过程。在多次危机冲击下,从需求不 足型衰退演变为结构性衰退。比较而言,日本高度外向型的经济特征 决定了经济在内外部冲击下的脆弱性,而我国总体经济体量大,市场 有充分纵深,在国际市场上的话语权和外交空间广阔,抵御危机的韧 性较强。当前不具备“日本化”的趋势。 日本长期衰退最大的特征在于伴随着小幅、持续的通缩。对比而言,我国当前不存在长期通缩的基础。我国居民长期增速中枢仍大幅高于日本。服务业 CPI 增速长期高于日本,与美国走势类似。人口结构上看,我国人口老龄化亦未到达日本的深度,对工资和消费的拖累不明显。从政策层面来看,我国货币政策仍保留有较为充分的空间, 汇率成为影响国际收支和企业经营的主要因素。对外需的依赖是日本经济高速增长期奠定的经济结构。日本进口商和出口商有意识地通过价格策略对进出口进行管理,通过价格因素抑制了日元升值对国际收支的负面作用。对比而言,人民币汇率在出口中的作用亦在上升,但对经济的总体影响机制与日本存在差异。 日本货币、财政政策对泡沫的遏制开启了泡沫破裂的历程,但崩溃的幅度和后续影响超预期。日本经济泡沫的破裂对我国具有启示意义。总体而言,中国的房地产价格称“泡沫”尚言之过早。近年来在政府“房住不炒”的总体政策基调下,我国房地产市场投机性需求已经被大幅挤压,当前市场主要以刚需和置换性需求为主,与日本当时的市场情况有所不同,因此在流动性冲击下出现泡沫破裂、资产价格暴跌的概率不大,也为金融机构的风险化解留下余地。 风险提示:海外经济衰退超预期,国内发展与改革仍存不确定性 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn SAC 编号:s1440510120015 SFC 编号:BEO134 发布日期: 2023 年 08 月 08 日 相关研究报告 2023-07-28 【中信建投宏观俺就】:小步徐行:日央行再调收益率曲线控制参数 2023-02-20 【中信建投宏观研究】:货币政策“三国演义”——美欧日央行动态展望 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、日本经济衰退历程 ........................................................................................................................................... 1 (一)危机肇始:从汇率冲击到货币冲击............................................................................................ 1 (二)长期停滞:从需求不足型衰退到结构性衰退 ............................................................................ 1 (三)走出通缩:从传统政策刺激到“安倍经济学” ............................................................................ 1 二、日本经济增长的关键问题与中日对比 ........................................................................................................... 2 (一)通缩的机制 ................................................................................................................................... 2 (二)汇率与日元国际化 ....................................................................................................................... 6 (三)资产泡沫与金融体系脆弱性 ....................................................................................................... 8 (四)实体经济:平成年代企业运行情况.......................................................................................... 10 (五)增长视角下的衰退分析 ............................................................................................................. 12 风险分析 ................................................................................................................................................................. 17 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、日本经济衰退历程 (一)危机肇始:从汇率冲击到货币冲击 通常认为,日本经济衰退始于 1985 年“广场协议”的签订引发的日元快速升值,汇率的剧烈变化对出口企业形成第一波冲击;其后 2 年,为应对日元升值,日本央行出台宽松措施,其中包括 1987 年《卢浮宫协议》发达国家共同维持低利率等,宽松货币环境迅速推高了此前已经存在的资产泡沫。 1990 年前后,日本央行和财政部开始有意通过紧缩政策遏制泡沫,包括加息、对房地产业和非银行金融业贷款设置限制、推出土地税等,市场流动性大幅收紧,预期迅速恶化,泡沫经济破裂,股价和地价暴跌引发资产价格全面缩水。1993 年起,GDP 增长率大幅下降
[中信建投]:中日经济对比系列之一:日本长期停滞的表象与根源,点击即可下载。报告格式为PDF,大小2.43M,页数21页,欢迎下载。



