渠道扩张，负债优化，公司步入稳增长阶段

纺织服饰 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 8 月 7 日 603518.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 9.61 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 46.4 (5.0) 5.9 30.6 相对上证综指 44.7 (2.8) 11.8 34.7 发行股数 (百万) 347.22 流通股 (百万) 347.22 总市值 (人民币 百万) 3,538.14 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 101.36 主要股东 王致勤 18.05 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 4 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 纺织服饰：服装家纺 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 证券分析师：杨雨钦 yuqin.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070003 锦泓集团 渠道扩张，负债优化，公司步入稳增长阶段 锦泓集团作为国内领先的中高端女装企业，公司多品牌发展良好。TW 立足 IP 优势，线上渠道推进精细化运营、增长亮眼，线下拓店空间大。VGRASS 内生增长好，单店质量优异，随公司负债压力减轻，利润弹性较大，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  立足中高端女装市场，打造时尚品牌矩阵。公司旗下品牌 TEENIE WEENIE(TW)、VGRASS 协同发展，2022 年收入规模 38.99 亿元，归母净利润 0.71 亿元，2023 年 Q1 公司实现较好恢复,收入同增 7.96%至 11.62亿元，归母净利润增 151.22%至 1.03 亿元。2019-2022 年公司营业收入复合增速达 10.21%，未来有望延续较好增长。  女装行业发展平稳，多品牌成行业趋势。我国女装行业规模大，整体发展平稳。2022 年市场规模达 9842 亿元，6 年复合增速 1.78％，女装人均消费 697.15 元，仍有较大提升空间。近年来随消费升级和个性化需求上升，女装市场多品牌运营成为行业趋势，主要公司通过多品牌打开成长瓶颈。  双品牌各有优势，全渠道协同发展，增长空间广阔。1)TW 品牌：线上精细化运营，线下加盟拓店望拉动增长。TW 持续贡献公司主要收入且占比持续扩大，2022 年实现收入 30.05 亿元。品牌建设上，TW 发挥 IP 优势，聚焦 Z 世代消费者，通过直播、联名等方式提升影响力。渠道建设上，TW 通过精细化运营、培育自播等方式带动电商提质增效，线上业务增长迅速。2022 年 TW 线上收入达 13.65 亿元，占比 45.43%，3 年复合增速达 47.2%；TW 在线下渠道直营店铺质量高、加盟拓店空间大，总体单店收入仍有提升空间。2)VGRASS 品牌：单店质量高，线上线下渠道均有较大空间。2022 年品牌实现收入 8.57 亿元，VGRASS 占据线下高端渠道位置优势，2022 年单店收入达 340.64 万元，在同业中处于较高水平，线下渠道能力强；此外品牌计划拓展下沉市场，门店发展空间大。  负债压力降低，释放利润弹性，中长期增长可期。收购 TW 品牌带来长期高杠杆，此后公司通过债务重组等方式优化财务结构。截至 2023Q1 仍有贷款余额 13.42 亿元，计划到 2026H1 偿还完毕。2023 年 2 月发布股权激 励 计 划 ， 考 核 目 标 为2023/24/25年 归 母 净 利 润 同 增189.86%/47.83%/45.75%，彰显其对中长期发展的信心。随负债压力减轻，财务费用下降释放利润弹性，公司中长期营业收入有望企稳增长。 估值  预计公司 2023-2025 年营收分别为 45.67/51.78/58.16 亿元，归母净利润为2.81/3.73/4.64 亿元，对应 EPS0.81/1.07/1.34 元/ 股，当前股价对应2023E-2025E 市盈率 12/9/7 倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；商誉减值风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 4,324 3,899 4,567 5,178 5,816 增长率(%) 29.5 (9.8) 17.1 13.4 12.3 EBITDA(人民币 百万) 521 191 507 626 734 归母净利润(人民币 百万) 224 71 281 373 464 增长率(%) (135.9) (68.1) 293.8 32.6 24.3 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.65 0.21 0.81 1.07 1.34 市盈率(倍) 14.9 46.7 11.9 8.9 7.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (21%)(6%)9%24%39%54%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 锦泓集团 上证综指 2023 年 8 月 7 日 锦泓集团 2 目录 一、立足中高端女装市场，打造时尚品牌矩阵 .......................................... 5 1.1 公司概况：深耕中高端女装市场，多品牌协同发展 ............................................................... 5 1.2 发展历程：持续打造多品牌矩阵，深入推进渠道转型............................................................ 6 1.3 财务分析：盈利能力稳中提升，积极开拓渠道布局 ............................................................... 7 1.4 股权结构：股权结构较为集中，股权激励彰显发展信心 ........................................................ 8 二、女装整体发展平稳，多品牌化成趋势，休闲装空间广 ..................... 10 2.1 女装行业整体平稳，呈现多品牌发展趋势 ............................................................................ 10 2.2 中高端女装满足时尚型、个性化需求，有望逆势增长...........