盐津铺子(002847)2023年半年报点评：产品、渠道全面改革，持续兑现高增

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 03 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 81.99 元 盐津铺子（002847） 食 品饮料 目标价： 101.20 元（6 个月） 产品、渠道全面改革，持续兑现高增 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.96 流通 A 股(亿股) 1.74 52 周内股价区间(元) 79.12-137.61 总市值(亿元) 160.86 总资产(亿元) 20.79 每股净资产(元) 7.28 相 关研究 [Table_Report] 1. 盐津铺子（002847）：盈利能力修复，全年改革成效可期 (2023-04-24) 2. 盐津铺子（002847）：23Q1 延续高增，改革成效持续显现 (2023-04-17) 3. 盐津铺子（002847）：全渠道拓展稳步推进，2023 高增可期 (2023-02-28) 4. 盐津铺子（002847）：Q3 持续高增，产品、渠道优化显著 (2022-10-27) 5. 盐津铺子（002847）：盈利能力恢复，Q3 延续高增 (2022-08-16) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 18.9亿元（+56.5%），实现归母净利润 2.5 亿元（+90.7%）；其中 2023Q2 实现营业收入 10 亿元（+57.6%），实现归母净利润 1.3 亿元（+98.9%），贴近业绩预告上限。  聚焦核心品类，全渠道覆盖。1、分品类看，上半年辣卤零食、休闲烘焙、深海零食分别实现营业收入 7.1亿元（+95.6%）、3亿元（+11.5%）、2.9亿元（+18%）。公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干坚果七大核心品类，致力于打造“低成本之上的高品质+高性价比”的产品，可满足消费者多样化采购需求。2、分渠道看，上半年直营商超、经销、电商分别实现营业收入 1.9亿元（-15.4%）、13.1亿元（+58%）、3.9亿元（+155%），公司将部分商超转由经销商经营，2023H1直营商超收入下滑，经销渠道收入获得大幅增长。在保持 KA、AB 超优势外，公司积极拥抱电商、CVS、零食专营店、校园店等，形成全渠道覆盖，充分享受渠道变革红利。  盈利能力逐渐恢复至高位。1、毛利率方面，整体毛利率 35.3%，同比下降 2.2pp，主要由于产品品类结构和渠道结构发生变化。公司提高供应链效率，整合上下游延伸打造全产业链，毛利率有望进一步提高。2、费用率方面，销售费用率12.6%，同比下降 6.3pp；管理费用率 4.2%，同比下降 1pp；研发费用率、财务费用率分别为 2.4%、0.4%，基本保持稳定。整体净利率 13.4%，同比提升2.7pp，恢复至历史高位水平。  激励高目标，发展信心强。公司发布限制性股票激励计划，向 81名公司（含子公司）董事、高管及核心业务（技术）人员授予 328.5万股，占总股本比例 1.7%。本次激励计划要求公司 2023-2025 年营业收入不低于 36.2 亿元、45.1 亿元、56.4 亿元，净利润不低于 4.8亿元、6.2亿元、8.1亿元，业绩目标充分反应公司发展的信心。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 5.0亿元、6.5亿元、8.2亿元，EPS 分别为 2.53元、3.32元、4.18元，对应动态 PE 分别为 32倍、25 倍、20 倍，给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 101.20 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品开拓不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2893.52 3960.59 4924.63 6002.86 增长率 26.83% 36.88% 24.34% 21.89% 归属母公司净利润（百万元） 301.49 496.84 650.91 820.77 增长率 100.01% 64.79% 31.01% 26.10% 每股收益 EPS（元） 1.54 2.53 3.32 4.18 净资产收益率 ROE 26.29% 31.23% 32.50% 32.43% PE 53 32 25 20 PB 14.01 10.20 8.02 6.35 数据来源：Wind，西南证券 -14%-1%12%25%38%51%22/822/1022/1223/223/423/623/8盐津铺子 沪深300 盐 津铺子（002847） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）公司将部分原为直营商超的系统转由经销商经营，2022、2023H1 直营商超渠道收入明显下降，随着 2023 年下半年起逐步调整到位，将恢复个位数正增长。预计 2023-2025年直营商超渠道收入增速分别为-6%、3%、2%，毛利率分别为 55%、55.5%、56%。 2）公司与零食专营系统深度合作，在各大零食专营系统均有布局，以品类齐全、供应链能力强的优势充分享受零食专营渠道增长的红利；同时 BC 超、批发流通等在公司渠道下沉、推出定量装产品等改革措施的推动下将保持较快增长。预计 2023-2025 年经销渠道收入增速分别为 41.8%、23.5%、20.7%，毛利率分别为 31%、31.5%、32%。 3）公司早在 2014 年就已布局天猫、京东，近年来积极拥抱抖音等社交电商，已经取得行业领先地位，预计 2023-2025 年电商渠道收入增速分别为 50%、40%、35%，毛利率保持 41%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 直营商超 收入 371.7 349.4 359.9 367.1 增速 -43.6% -6.0% 3.0% 2.0% 成本 168.9 157.2 160.1 161.5 毛利率 54.6% 55.0% 55.5% 56.0% 经销 收入 2103.5 2983.7 3686.3 4449.9 增速 41.8% 41.8% 23.5% 20.7% 成本 1467.0 2058.8 2525.1 3026.0 毛利率 30.3% 31.0% 31.5% 32.0% 电商 收入 41