变频器基本盘稳固，布局伺服和控制系统

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 远期整体公允价值区间 58.69-70.57 亿元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 研究助理：徐梦超 Email：xumc@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 发行前总股本（百万股） 111.58 本次拟发行数量（百万股） 37.19 发行后总股本（百万股） 148.77 [Table_QuotePic] 风险提示 中泰证券股份有限公司是本报告涉及的众辰科技的保荐人（主承销商）。本报告系本公司研究员根据众辰科技公开信息所做的独立判断。投资人应充分深入了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事，盈利预测建立在一定假设条件上，如果假设条件不成立或者偏差较大，公司盈利预测和估值结论将出现较大偏差，投资者应对本报告中的信息和意见独立评估判断并自行承担风险。 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 620 536 767 963 1,202 增长率 yoy% -1% -14% 43% 25% 25% 净利润（百万元） 197 150 216 264 305 增长率 yoy% 9% -24% 44% 22% 16% 每股收益（元） 1.32 1.01 1.45 1.77 2.05 每股现金流量（元） 0.85 0.82 0.72 1.33 1.63 净资产收益率 34% 21% 23% 22% 21% 备注：假设本次发行数量 3719 万股，发行后总股本为 14877 万股 报告摘要 ◼ 聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先。公司主要产品为低压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环，通用变频器是公司主要收入来源。2020-2022 年公司营业收入分别为 6.26/6.20/5.36 亿元，同比增速分别为 39.14%/-0.86%/-13.63%。归母净利润分别为 1.81/1.97/1.50 亿元，同比增速分别为 49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1，公司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元，同比上涨 32.55%，公司 2023 年上半年营收扭转了 2022 年上半年产销暂停的影响，经营业绩稳步提升。2020-2022 年，公司变频器产品收入分别占主营业务收入的 98.20%/97.81%/98.07%。2020-2022 年，同行业可比公司毛利率平均值分别为 36.15%/33.09%/33.96%，净利率平均值分别为 13.67%/14.09%/14.43%，公司的综合毛利率分别为 45.53%/43.82%/41.36%，净利率分别为 28.90%/31.82%/28.07%，均高于同行业可比公司，2023H1，公司综合毛利率和净利率分别提升至 42.15%和 30.54%，盈利能力稳步提升。 ◼ 行业规模稳步上升，国产替代进行时。（1）我国工业自动化市场规模迅速增长，从 2015 年的 1399 亿元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达 9.5%。我国工业自动化水平远低于制造业发展水平，2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为6.7%/9.1%/9.1%，而中国制造业增加值的全球占比维持在 30%左右。与制造业发展现状相比，我国工业自动化发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间。（2）公司优势下游领域空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。我国空压机市场规模由2016 年的 491.7 亿元，增长到 2021 年的 605.5 亿元，CAGR 达 4.25%。我国注塑机市场规模由 2016 年 211.59 亿元，增加至 2021 年 262 亿元，CAGR 为 4.37%。（3）先进制造业发展带来新的结构化需求增长。光伏制造、锂电、工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展，加大了对工业自动化的市场需求。2019 年，全球工业机器人市场规模达到低点，2021 年达到 175 亿美元，同比上涨 26%。2021 年工业机器人安装量为 51.7 万台，首次突破 50 万台，同比增加 30%。IFR 预计，未来几年工业机器人安装量复合增长率将达到 7%。（4）低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔。国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升：2018 年，国产低压变频器市占率为 33.0%，至 2022 年，增长到 38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国产化率为 26%，存在广阔的国产替代空间。我国伺服市场规模从 2018 年的 106 亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%。我国企业在中低端伺服市场国产化率低于 35%，中高端国产化率低于 10%，从中低端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。公司目前在国内低压变频器市场的市场份额仅 2%左右，行业竞争格局相对分散，公司上市之后随着品牌和产品性价比的提升，有望整合其他中小品牌的市场空间，市场份额得到进一步的提升。 ◼ 公司核心竞争力：客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展 ◼ 成本领先+优质服务增强客户黏性。公司自成立以来坚持“成本领先”经营战略，致力于高性价比产品，毛利率水平高于同业平均水平。未来，公司将积极优化产品结构，在保持产品性能稳定的基础上，不断优化产品结构设计，降低物料成本；公司有序推进产线自动化水平，实现“精益生产”；计划实现部分原材料国产替代，进一步提高毛利率。公司通过提高营销、售后等服务效率，降低客户维护费用，通过扁平化管理结构，提高经营效率，减少不必要的管理费用。 ◼ 规模拓展+产品丰富提升整体竞争力。（1）突破产能瓶颈：募投资金实现变频器、伺服 变频器基本盘稳固，布局伺服和控制系统 众辰科技/仪器仪表制造 证券研究报告/投资价值分析报告 2023 年 08 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资价值分析报告 系统产能突破，2020-2022 年，公司产能利用率分别为 100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022 年产能利用率虽然低于 100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产能均处于超负荷状态。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入，两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于 2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，募投项目产能预计两年内释放，公司可实现新增变频器类产能 72万台、伺服系统类产能 3.7 万台，为客户提供更优质、高效的产品和服务。（2）深耕下游行业：公司实施“工厂配套、行业专注”的经营策略，依托应用场景开发行业专机，不断加深对配套厂商和行业客户特点、需求的了解，通过定制化服务能力以快速响应客