了解美国通胀结构有助于预测美国利率走向_20230713

1 了解美国通胀结构有助于判断美国利率走向 农银国际研究部主管陈宋恩 2023 年 7 月 13 日 2 了解美国通胀结构有助于判断美国利率走向 影响美联储货币政策主导因素。 通货膨胀率和失业率影响美联储的货币政策决策，进而影响全球金融市场和资本市场。自 2022 年 3 月至 2023 年 6 月，美联储已将联邦基金利率上调 500bp，但失业率仍稳定在 3.4-3.7%的窄幅区间，低于美联储预期今年第四季度 4.1%的失业率或也低于长期目标 4.0%的失业率。从美国最新失业率趋势和美联储对失业率容忍度来看，失业率不是美联储货币政策首要应付项，通胀率应是影响美联储今年下半年货币政策的主导因素。有多种金融工具，例如国债通胀保护证券（TIPS），可以跟踪市场中长期预期通胀率。然而，TIPS 市场并没有告诉市场参与者为什么会有这种通胀预期以及预期是否可靠。 为了更好地判断美联储的货币政策，市场参与者必须更好地了解美国通胀结构和趋势。为了说明起见，我们选择高频通胀率统计数据——CPI 作为参考。我们理解一些投资者也将 PCE（个人消费支出价格指数）物价指数作为参考通胀率。每月月度 CPI 通胀率比 PCE 通胀率早两周发布。因此，CPI 公布后，全球金融和资本市场将立即做出反应。此外，从统计上看，中长期的 CPI 和 PCE高度相关。所以，CPI 也是追踪 PCE 的一个很好的参数。 CPI 通常由多种消费品和服务项目组成。从投资者的角度来看，更重要的是要了解哪些主导项目的价格变化会对 CPI 通胀率产生显著影响。 图 1：美国 CPI 结构权重 来源：美国劳工部、农银国际证券 食品, 13.4% 能源, 6.9% 商品（除食物和能源商品）, 21.4% 服务（除能源服务）, 58.3% 3 主导美国 CPI 结构特点 一、食品在美国 CPI 中的权重约为 13.4%。在中国，食品烟酒占 CPI 的权重约为 28%。食品在美国 CPI 中的比重约为中国 CPI 的一半。因此，与中国相比，美国 CPI 对食品价格变化的敏感度较低。美国食品 CPI 已从 2022 年 9 月的 11.2%下降至 2022 年 12 月的 10.4%、2023 年 3 月的 8.5%和 2023 年 6 月的 5.7%。食品通胀压力呈下降趋势。由于食品通胀压力有所缓解且权重不高，食品价格不会成为影响下半年通胀的主导因素。 图 2：食品 CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 二、汽车燃料、电力、燃气等能源价格占美国 CPI 权重约 7%。与食品权重相比，由于能源价格权重较低，美国 CPI 对能源价格变化的敏感度应该较低。然而，2022 年和 2023 年上半年能源价格的大幅波动让市场产生了能源价格是通胀主要原因的印象。2022 年 2 月俄罗斯与乌克兰冲突爆发，推高了去年第二季度和第三季度的原油价格。原油价格在去年 6 月至 7 月达到顶峰，此后开始下降。因此，由于去年同期的高基数效应，今年二、三季度原油价格将出现同比大幅下滑。今年 6 月末， 美国 WTI 原油价较去年 6 月高点低近 42%。能源 CPI从去年的通胀周期转向今年的通缩周期。 2022 年 6 月能源 CPI 为 41.6%，2022年 9 月为 19.8%，2022 年 12 月为 7.3%，2023 年 3 月转向为 -6.4%，2023 年6 月为 -16.7%。能源价格 CPI 通缩有助于拖低二季度总体 CPI，但由于其 CPI权重不高，且高基数效应也在减弱，因此三季度能源价格 CPI 通缩的边际效应将会减弱。 5.7% 10.4% 10.4% 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/2022 4 图 3：能源 CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 三、食品和能源合计，这两类价格约占美国 CPI 总权重 20%左右。CPI 不仅反映了通货膨胀压力，而且 CPI 项目的权重也反映了当地消费者支出的比例。在美国，大多数消费者将 20%的支出花在食品和能源上；换句话说，他们 80%的支出花在其他项目上。因为，消费者能够在非食品和非能源商品和服务上花费更多。非食品、非能源消费对总体通胀压力的影响更为重要。 四、剔除食品和能源的消费商品价格占美国 CPI 总权重约 21%，上半年该类通胀压力已大幅减轻。 非食品和能源的消费商品 CPI 已从 2022 年 6 月的 7.2%降至 2022 年 9 月的 6.6%、2022 年 12 月的 2.1%、2023 年 3 月的 1.5%和 2023年 6 月的 1.3%。今年第二季度该类别的通胀率稳定在 2%左右。如果非食品和能源的消费商品通胀率在第三季度或下半年持续 2%左右下去，这一类别商品将导致 CPI 上涨约 0.4 个百分点。简单来说，该类别不会是下半年推升通胀或拖累通胀率的主要原因。 图 4：商品（除食物和能源商品） CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 -16.7% 7.3% 41.6% -20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/20221.3% 2.1% 7.2% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%6/20235/20234/20233/20232/20231/202312/202211/202210/20229/20228/20227/20226/2022 5 五、不包括食品和能源的服务价格约占美国 CPI 权重约 58%。鉴于该类别在 CPI 中的权重较大，服务价格始终是通胀压力的主要原因。由于租金通胀压力较大，今年第二季度服务业 CPI 略有回落，但仍处于高位。服务业 CPI 从 2022年 9 月的 6.7%升至 2022 年 12 月的 7.0%、2023 年 3 月的 7.1%和 2023 年 6月的 6.2%。 图 5：服务（除能源服务）CPI 同比变化 来源：美国劳工部、农银国际证券 六、租金价格的 CPI 权重超过了食品、能源和商品的权重。在服务价格类别中，大约 60%权重是住房价格，即租金价格。因此，租金价格约占 CPI 总权重的 35%。 住房 CPI 从 2022 年 6 月的 5.6% 上升至 2022 年 9 月的 6.6%、2022 年 12 月的 7.0%、2023 年 3 月的 8.2% 和 2023 年 6 月的 7.8%。即使下半年住房 CPI 稳定在 8% 左右，考虑到其在 CPI 中的权重为 35%，它将使 CPI 通胀率上升 2.8 个百分点。 图 6：住房租金 CPI 同比变化